多因素冲击债市连日走弱 一级市场恐被传导

　　本报记者 李维 北京报道

　　资金面趋紧“霾伏”

　　继11月29日国债期货创下最大单日跌幅后，11月30日，5年期国债期货主力合约开盘再度较此前一日下跌达58个BP ，10年期国债期货盘中跌幅一度扩至-0.5%左右。近两日来国债期货的大跌，加之SHIBOR连续15日全线上涨，正在让投资者越发感到债市牛市风光不再。一面是资金市场的紧缩和债市暴跌，另一面则是商品市场的急转直下。11月30日，商品市场几乎全线回落，黑色系迎来暴跌。其中，大宗商品的跌停潮是部分资金离场所致。而当前，业内对债券、商品市场的看空情绪，似乎也在向A股市场传导。

　　导读

　　在业内人士看来，一方面，债市的价格风险正在对部分高杠杆的债券或委外产品带来冲击。另一方面，债券承销人士也表达了对当前资金紧张和悲观情绪有可能冲击一级市场的担忧。

　　在看似资金过剩和加杠杆的一年多时间里，债市的持续走牛终于迎来连日调整。

　　继11月29日国债期货创下最大单日跌幅后，11月30日，5年期国债期货主力合约开盘再度较此前一日下跌达58个BP ，10年期国债期货盘中跌幅一度扩至-0.5%左右。虽然价格后期出现企稳，但5年、10年期国债期货仍然分别以收跌-0.45%和-0.10%而告终。

　　在业内人士看来，债市突然下挫受到多重因素影响，其中银行间市场资金面的趋紧是主要原因；而此前部分产品杠杆过高、委外资金流入过快以及局部债券违约带来的信用风险重估，都在不同程度上给债券市场陡增压力。

　　11月30日，央行似乎也在通过公开市场操作向市场传递稳定信号。其进行了1400亿元进行1400亿元7天期、800亿元14天期和100亿元28天期逆回购操作；加上当日的400亿逆回购到期，央行当日实现净投放900亿元。

　　在业内人士看来，一方面，债市的价格风险正在对部分高杠杆的债券或委外产品带来冲击。另一方面，债券承销人士也表达了对当前资金紧张和悲观情绪有可能冲击一级市场的担忧。

　　多因素促债市承压

　　在分析人士看来，紧张的资金价格成为诱发债市下跌的主要原因。

　　中信建投证券固定收益分析师黄文涛表示，当前债市调整加剧原因包括，近期资金面持续紧张，资金利率居高不下；近期信用风险事件频发，影响债市情绪。

　　“尽管债市大跌主要受短期因素影响，但债券收益率上行并非刚刚开始，也尚未结束。”黄文涛表示，“除资金面以及违约风险以外，近期大宗商品继续上涨，股市持续向上突破，监管层针对表外业务监管趋严，对债市均难言利好。短期内债券市场难有根本性好转，目前看来市场还需要调整。”

　　“对债券市场而言，在银行负债成本系统性提高之后，银行委外将从货币基金开始收缩，并将逐步扩展到收缩债券类委外产品，”九州证券分析师邓海清表示，“委外的‘加杠杆、加久期、降资质’模式难以为继，并引发更为广泛的去杠杆，债券市场的长期调整难以避免，2017年十年期国债收益率中枢将在3.1%，债券市场仍将处于2013年下半年”钱荒“以来的最黑暗时代。”

　　不过，深圳一家大型券商衍生品团队负责人认为，此次下跌是短期货币政策收紧下的恐慌下跌，长期来看资产荒仍然将对债券价格构成支撑。

　　“长期的资金宽裕情况并未发生改变，这次下跌的情绪成分更大，而且也有一些杠杆资金外流的成分在里面。”该负责人表示。

　　而在Shibor等短期资金利率指标高企情况下，国信证券宏观固收分析师董德志也指出，市场对央行政策面意图的猜测缺乏证据，“也看不出机构纷纷抛弃稍长品种，转移到隔夜需求的迹象。”

　　一级市场或被波及

　　值得一提的是，债券市场短期遭遇的流动性问题，也有可能向一级市场传导。

　　“这次的资金紧张不排除持续到春节前，如果不是一两周的短期问题，那么很有可能这种逾期会向一级市场传导。”汇金系一家券商固收分析师认为，“而且这里可能也会有一个降杠杆压力的因素，所以资金流出的速度可能要超预期。”

　　事实上，在年内资产荒仍然蔓延的情况下，债券发行规模相对平稳的维持在月发行规模3万亿元的水平。21世纪经济报道记者根据WIND信息统计发现，2016年9月、10月、11月三个月的债券发行总额分别为3.03万亿元、2.70万亿元和2.94万亿元。

　　“以往，新年前资金面的紧张，本来也会让债券发行计划后移到春节后，而且机构也会选择把年底的项目留到年后来发，在宽裕的资金条件下也能获得更好的发行利率。”华中一家中型券商固定收益项目经理表示。

　　数据佐证了这一趋势，2016年1-2月，债券发行总额徘徊在2万亿元左右，而进入3月份之后，债券发行规模开始抬升至3万亿以上。

　　“如果今年资金面收缩的速度较快，那么12月份、1月份的债券发行规模有可能大幅缩水。”上述固收经理表示。

　　早在2013年年底的资金面趋紧期间，不少企业债曾因各种原因推迟发行计划，不过截至11月30日，21世纪经济报道记者尚未发现有债券项目发行出现因募集资金不足而暂缓的情况。

　　此外，日前12中城建MTN1等债券暴露出的违约事件，也在对债市一级市场的信心带来影响。

　　事实上，在交易所公司债扩容至非上市公司后，部分公司也通过该渠道获得更低的融资成本，以此置换此前的非标债务；而在业内人士看来，一系列债市风险的发端，也会让标准债面临更深层的风险重估。

　　“过去因为标准化债券能够少占非标额度，再加上资产荒，所以成为了资金抢食的猎物，债券的融资成本也远远低于非标，所以对债券的风险审视意识也不强。”北京一家基金子公司专户投资经理表示，“但是随着违约事件，特别是一些国企违约事件的出现，债市和非标在利率中枢上可能会有一个新的平衡。”

　　除传统的企业债、公司债外，ABS等结构化固收产品的承销人士也对债市下跌可能带来的一级市场冲击感到隐忧。

　　“目前担心的还是这种资金面紧张会波及一级市场，债市也不像股市，它更市场化而且没有打新的财富效应，一些ABS需要城商行理财或者券商资管等私募来买，但这些资金对行情的敏感程度更高，这个时候恐怕认购的意愿不足。”深圳一家大型基金子公司ABS承销人士表示，“因为也到了年底冲量，希望项目不要延期发行。”