债市信用风险再袭 博源集团11亿超短融违约

　　导读

　　去年三季度以来，博源集团资产负债率持续处于70%以上。与此同时，该公司的现金流持续下降，为净流出状态。2015年净流出为16.83亿元，2016年前三季度净流出为4.63亿元。

　　经历了二、三季度的短暂平静后，今年四季度债券信用风险再度来袭。近期，已有河北物流、大连机床、中城建等公司发行的债券出现了违约。

　　12月5日晚间，银行间市场清算所发布公告称，当天是内蒙古博源控股集团有限公司（下称“博源集团”）2016年度第一期超短期融资券（代码：011699358，简称：“16博源SCP001”）的付息兑付日。截至今日日终，银行间市场清算所仍未足额收到博源集团支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行本期债券的付息兑付工作。

　　“16博源SCP001”发行于2016年3月7日，发行规模11亿元，发行利率6.6%，期限270天，本应于12月3日到期兑付（遇节假日顺延至5日），到期应兑付本息11.54亿元。

　　12月2日，距离兑付日不足两个工作日，博源集团发布的到期兑付存在不确定性的风险提示公告姗姗来迟。博源集团称：“由于公司流动性不足，资金链紧张，原计划的资金筹措方案目前尚未落实。”

　　中信建投固定收益黄文涛研究团队认为，现金流紧张均是债券违约的直接原因，最近的几例违约无不如是。“15冀物流CP002”和“15机床CP003”违约均声称是技术性原因，前者称违约是“由于公司应收账款系统归集操作原因”，后者称“由于技术性原因”偿付资金未能足额划付。实际上若考察这两家违约企业的现金流量表，均可得出技术性原因仅是表象，违约反映的是二者现金流紧张的事实。

　　光大证券固定收益首席分析师张旭团队也认为，现金流始终是企业偿还债务的最直接和最根本的保障，考察现金流情况一方面要关注主营业务产生的现金流情况，同时需要关注企业筹资能力的变化以及由此导致的现金流波动。对于盈利能力下滑、短期偿债压力较大的企业，需特别关注企业的融资能力以及再融资空间，博源集团由于资产受限规模占比较高，导致再融资的空间受到极大限制。

　　尚有27亿存续债券

　　博源集团原名内蒙古博源投资集团有限公司，由原伊化持股会改制设立而来。2003年，伊化集团政策性破产后，2004年4月8日，伊化持股会改制设立为内蒙古博源投资管理有限公司。后几经增资扩股，博源集团变为了由38名自然人、3个法人企业共同出资成立的民营企业，注册资本8.1亿元，法定代表人戴连荣。其中，戴连荣本人持有博源集团15.30%的股份，为第一大股东；第二大股东为戴连荣女儿戴昕，持股比例9.89%。

　　博源集团主要从事天然碱化工、天然气化工及煤炭产品的生产和销售业务，主要产品包括纯碱、小苏打、甲醇、煤炭和尿素等。

　　光大证券固定收益研究团队的分析显示，2014年以来，受基础化工行业景气度低迷以及期间费用率较高等因素影响，博源集团经营性业务持续处于亏损状态。2015年，公司利润总额为1.84亿元，其中投资收益为6.53亿元，主要为处置股权产生的收益，甲醇业务停产和煤炭价格持续下滑对盈利造成较大负面影响。

　　2016年二季度以来，该公司加大了去库存力度，存货规模大幅下降，但盈利能力未出现明显好转；2016年前三个季度，尽管有投资收益作为补充，公司利润总额仍为负值，单季度的利润总额分别为-0.94亿元、-0.22亿元、0.48亿元，三季度由于投资收益规模较大，实现扭亏。

　　除了今天已经违约的“16博源SCP001”，目前该公司还有3只存续债券，分别为“16博源SCP002”、“12博源MTN1”、“13博源MTN001”，规模合计27亿元。

　　12月1日，事先觉察风险来临的评级机构中诚信国际将博源集团的主体信用评级和两只中期票据“12博源MTN1”和“13博源MTN001”的评级从AA下调至AA-。其理由是，近年来，博源集团煤炭和化工业务的盈利和获现能力持续弱化。今年前三季度，博源集团亏损1.84亿元，经营活动净现金流4.16亿元，同比下降49.14%。同期末，资产负债率处于70.40%的较高水平。

　　12月2日，“16博源SCP001”兑付不确定公告发布后，中诚信国际进一步调降了博源集团的主体信用评级及前述两只中票的评级至BB。

　　短期偿债压力大

　　中信建投黄文涛团队的研究认为，博源集团对上游供货商谈判能力下降、过度投资和筹资能力弱化或为造成公司现金流紧张的主要原因，而下属企业两死一伤的安全事故或是触发债券违约的直接原因。

　　去年三季度以来，博源集团资产负债率持续处于70%以上，总负债规模扩张速度较快，2016年二季度达75.76%，三季度降至70.40%。与此同时，该公司的现金流持续下降，为净流出状态。2015年净流出为16.83亿元，2016年前三季度净流出为4.63亿元。其中，经营活动现金流今年三个季度一路下降，分别为1.95亿、1.55亿和0.67亿。其次是投资活动现金流在前三个季度连续为负，分别是-1.18亿、-2.27亿和-1.18亿元。筹资性现金流方面，如果减去吸收投资收到的现金，2016年前三季度筹资性净现金流分别为-2.98亿、-1.56亿和-6.64亿元。

　　张旭认为，筹资性净现金流持续为净流出主要是由于偿还债务支付的现金规模大幅高于取得存款和发行债券收到的现金，主要是由于金融机构对于该公司的资金支持较为谨慎，公司融资能力有所下滑。

　　此外，该公司的受限资产占比较高。博源集团10月8日发布的公司资产质押状况公告显示，该公司质押资产账面价值合计65.25亿元，占2015年末净资产的85.16%，占2016年9月末净资产的75.58%，其中公司直接和间接持有A股上市公司内蒙古远兴能源股份有限公司（下称“远兴能源”）股份中的99.88%已被质押。

　　博源集团10月10日发布的公告还显示，因涉及诉讼，该公司被查封7个银行账户，被冻结银行存款合计8.27亿元，被冻结持有的远兴能源5882万股股份，原因多为该公司为其他企业提供担保需要承担的责任。

　　11月25日博源集团的控股子公司湾图沟煤矿发生一起顶板冒落事故，造成2人死亡，1人受伤。黄文涛团队认为，此事发生日期紧邻该券兑付，安全事故的发生一方面可能使该公司的现金流出压力上升，正常生产经营受到不利影响，另一方面可能使该公司融资环境进一步恶化，最终造成债券违约。