钱多资产荒 信用债盛宴难散

　　8月中旬以来，利率债收益率触底反弹，10年期国债调整幅度超过10BP，尽管信用债市场随之震荡，但整体收益率变动不大，低等级、短久期品种收益率甚至有所下行，同时一级市场配置热情仍在延续。

　　分析人士指出，种种迹象表明，“钱多资产荒”的现象并未发生根本性变化，且信用债基本面保持平稳，仍具备一定的套息空间，信用利差被持续压平。不过短期无违约及外部刚兑支撑的风险偏好提升仍然脆弱，信用利差过度压缩暗藏风险，未来个体间分化将更为明显，投资信用债仍需去伪存真，精选个券。

　　信用债市场逆势走稳

　　过去三周，受获利止盈压力较重、资金面边际趋紧及央行重启14天逆回购操作等因素叠加影响，10年期国债收益率明显回调，目前已重回2.75%一线，累计升幅逾10BP。

　　尽管信用债市场随基准利率上行出现震荡，但总体表现出等级分化格局，在高等级品种收益率受利率债带动陡峭化上行的同时，低等级、短久期品种收益率则有所下行，同时一级市场配置热情仍在延续。

　　二级市场上，受利率债调整的影响，近期信用债市场活跃度有所下降，成交量继续回落，高评级品种跟随利率债调整，收益率小幅上行，低评级品种收益率则涨跌互现。

　　据平安证券统计，最近两周，1年期AAA+、3年期AAA+和5年期AAA+中票收益率分别提高11.6BP、11.8BP和11.2BP，1年期AA-、3年期AA-和5年期AA-中票收益率则分别下降7.4BP、5BP和2BP。

　　同时，信用利差多数下降。国泰君安证券指出，上周信用利差方面高评级小幅走扩，低评级继续收窄，其中短融和3年期AA-信用利差收窄较为显著，幅度在8-10BP。

　　新债认购方面，一级市场配置热情延续。据业内人士介绍，上周发行的“16太湖发展债02”和“16硚口国资债”认购倍数均超过4倍，“16高邮经发债”认购倍数更是高达6.72倍；本周一发行的泰山玻璃纤维公司债和恒安投资公司债认购倍数也均超过4倍。

　　配置力量是主要支撑

　　“利率债与信用债的行情出现背离，以往这种情况较为少见。利率债的反弹多跟流动性边际收紧有关。而7-8月份以来，信用风险缓解，毕竟地方政府也在加强维稳措施，企业再融资渠道亦比前期有所畅通，钱多资产荒的现象短期内没发生根本性变化，信用债仍然具备一定的套息空间，信用利差被持续压平。”兴业证券表示。

　　最新公布的《中国银行业理财市场报告（2016上半年）》显示，截至2016年6月底，银行理财总规模26.28万亿元，其中配置债券10.64万亿元，配置信用债7.61万亿元。上半年新进入债券市场的理财增量资金3.69万亿元，其中流入信用债市场的增量资金1.64万亿元。

　　“在资产配置方面，高收益资产欠配的局面依旧，银行理财大量增持债券尤其是信用债品种，信用债持仓占比提升幅度创下历史新高，且超过了市场同期全部净增量。”中金公司指出。

　　华创证券补充称，如果下半年理财增速保持平稳，且配置信用债的比例继续提升，则下半年新进入信用债市场的理财资金将保持平稳，约1.69万亿元，市场配置需求依然存在。

　　国泰君安证券进一步指出，除了一大波已经进入债市的钱以外，推动债券牛市继续上涨的直接原因应该是“一大波钱还在路上”。其一，今年上半年通过“非标转标”，以及表外融资转表内融资，商业银行表内债券投资还是受到一些挤出效应，随着未来“融资跳水”持续，商业银行表内“欠配”债券的情况将得到进一步改善。其二，2011-2013年保险公司的协议存款和商业银行非标资产，在2016-2017年会陆续到期，到期之后相关资产已经严重缺乏，导致“被动配置”债券的压力会持续存在。其三，一旦融资跳水和金融去杠杆同时出现，导致的机构风险偏好下降以及“资产荒”加剧，会使得金融机构主动增加固定收益类资产的配置。

　　信用利差分化将更明显

　　综合机构观点来看，目前债券市场上“钱多资产少”的逻辑并未发生根本性变化，理财以信用债作为主力配置方向的趋势仍会维持，信用利差仍将被持续压平。不过随着供给侧改革的深入，企业经营分化将明显加剧，个体间的收益率和信用利差分化也将更为明显，投资信用债仍需去伪存真，精选个券。

　　海通最新出炉的债市一致预期调查显示，随着短融收益率的持续下行，投资者的乐观情绪进一步加强，选择AAA短融在2.6%-2.8%之间震荡的投资者占比最高，达到44%，而选择进一步下行至2.6%以下的投资者占比提高到17%。与此同时，在信用利差持续压缩并再次接近历史低点的情况下，约40%的投资者认为未来利差走势或出现分化。

　　中金公司指出，在资产配置方面，由于实体融资需求疲弱的状况没有得到根本改观，缺资产的状态也将持续。再加上监管新规对非标准化和另类资产配置的监管加强，预计年内信用债依旧会是银行理财资产端配置的主力品种。预计理财收益率的下行可以为信用债收益率的进一步下行打开空间。

　　不过中金公司提醒投资者，在违约和不良风险仍未缓解、金融监管对于“资产池”、杠杆和通道操作的限制越来越强的情况下，银行理财在债券领域的风险偏好可能趋于逐步下降。对于债市需求而言，相对有利于利率债和高等级信用债、不利于低等级信用债。

　　国泰君安证券亦指出，当前信用基本面并无大的潜在利空因素，信用利差整体仍将跟随基准利率变动，但低评级信用基本面无实质变化，短期盈利改善不足以支撑实质偿债现金流以及外部融资改善，短期无违约及外部刚兑支撑的风险偏好提升仍然脆弱，利差快速下行难以持续，未来新违约导致利差波动与分化的风险仍大。