“债市血案”真正元凶：隔夜资金紧张等于加息

　　8月23日，央行进行14天逆回购寻量，8月24日，央行进行900亿7天逆回购和500亿14天逆回购，中标利率分别为2.25%和2.4%，均与上期持平。其中，14天逆回购为春节以来首次。8月23日以来，国债期货大跌，长端利率债明显回调，验证了我们“债市防陷阱”的观点。

　　我们认为，14天逆回购只是一个引子，并非问题的关键；真正需要关注的是未来资金面是否长期紧平衡，特别是隔夜资金的可得性、波动性、利率变化。

　　尽管央行基准利率是7天，但市场的基准利率却是隔夜，隔夜资金成本上行无异于加息，甚至引发“去杠杆”循环，维持我们提出的“债市防陷阱”不变，长期看空债市。

　　市场对14天逆回购的解读截然相反

　　此次央行重启14天逆回购的背景较为特殊：一方面，目前仅为月末，而非季末或年末，16年以来没有因为月末开展14天逆回购的先例；另一方面，目前资金面偏紧，特别是隔夜资金可得性明显下降。

　　市场对于14天逆回购重启有两种截然相反的解读：

　　一种观点认为，14天逆回购利率高于7天逆回购，表明央行有意提高货币市场利率，提高加杠杆的资金成本，是逼迫市场去杠杆的措施；

　　另一种观点认为，14天逆回购期限较长，有助于平滑市场资金面波动，同时有助于降低货币市场14天利率，因此有利于债市。

　　我们认为，仅就目前的信息，无法判断哪一种观点是正确的。未来需要观察：

　　资金面是否长期紧平衡，这是最最重要的信号。在利率市场化之后，货币市场利率是央行的操作目标；无论央行进行何种操作，都只是实现央行目标的过程，最终货币市场利率变化的结果才是央行的真正目的。

　　举个例子，央行在2013年下半年进行的是逆回购、净投放资金，貌似央行是在进行宽松操作，但实际结果是利率的不断飙升。过程需要关注、但不是重点，结果才是重点。

　　我们认为，14天逆回购重启只是一个引子，隔夜利率上行是债市最大的的风险。

　　隔夜利率上行是债市最大的风险

　　我们认为，债市最大的风险在于7天利率不变，但隔夜利率上行；或者隔夜资金的可得性下降、波动性上升，隔夜资金成本实质性上行。

　　央行隐含的政策利率是7天利率，但是市场主要交易品种却是隔夜，两者之间存在20-50BP的利差，这一现象实属中国特色。

　　我们看美国、欧洲、日本，各个国家1个月以内的各期限回购利率——隔夜、7天、14天、1月回购利率均基本相同。以欧洲为例，8月欧元银行间拆借利率均值隔夜-0.34%，7天-0.38%，14天-0.37%，1月-0.37%，各期限之间利差不超过5BP。

　　中国央行基准利率7天回购2.25%，但隔夜利率却长期在2%，期限利差超过20BP。

　　从市场成交看，随着套息息差的逐渐收窄，隔夜已经成为绝对的主导品种。市场资金需求短期化，这是毋庸置疑的：

　　图1 隔夜成交量大幅飙升，加杠杆资金短期化明显

　　1、从隔夜回购成交量看，2014年上半年隔夜成交量不到5000亿，而目前隔夜成交量高达2万亿以上；

　　2、从隔夜回购成交占比看，2014年上半年隔夜成交量占质押式回购的比重仅为70%，现在占比却高达90%。

　　央行的基准利率是7天利率，但市场的基准利率是隔夜利率。央行基准利率2.25%，市场却按照2%来进行操作，这是否表明过去资金面是否过于宽松了？

　　如果央行有意降低隔夜资金的可得性，即使央行维持7天和14天利率不变，对市场而言效果仍然等同于加息。

　　为何欧美套息交易不是主导？

　　我们在2014年撰写的《再造央行4.0》一书中就提出过这一问题：在利率市场化之后，央行必须维持货币市场利率的相对平稳或窄幅区间波动，那么市场参与者是否会借短买长、期限错配、套息交易，将长期国债利率拉平到隔夜利率？

　　按照目前中国债市投资者的逻辑，这种情况发生几乎是必然的。但是，我们看美国、欧洲市场，却发现这种情况并未出现。以美国为例，美国隔夜利率仅为0.4%，美国10年期国债利率却高达1.6%，套息利差高达1.2%，而中国套息利差却不足1%。

　　更值得注意的是，美国2008年之后一直维持0利率，而美国10年期国债在过去8年间一直维持1.4-4%的大幅区间波动，显然与中国货币市场利率下降之后、迅速将套息利差抹平有极大区别。

　　难道欧美债券投资者不知道有套息交易这种“无风险、高收益”的神器吗？

　　难道欧美债市比中国早发展数十年，欧美债市比中国大数倍，欧美的债券投资者反而不如中国的债券投资者精明么？

　　我们也曾经困惑了许久，在《再造央行4.0》一书中我们给出的解释是这样的：“债券投资固定利率债券的收益分为两部分，一是固定的票息，二是债券价格变动导致的资本利得。其中，票息确实是无风险的，但是资本利得既可能是收益，也可能是风险。

　　如果进行期限错配的资产，例如十年期国开债收益率出现显著上行，则高杠杆的期限错配将导致严重的资本利得损失。债券收益率向上波动的风险随着债券收益率的下降而逐渐增大，在长端收益率与短期利率的利差达到一定水平时，长端债券与短期货币市场利率的利差将不足以覆盖长端债券收益率上行风险，此时长端债券收益率不会继续下降，期限套利消失，达到均衡的利差水平。”

　　与中国相比，欧美的10年期国债收益波动极大，欧美长端国债的高波动性导致套息交易根本没法做。2008年之后，美国和欧洲货币市场都是0零利率，但美国10年期国债波动区间为1.4-4%，欧洲10年期国债收益率波动区间为0-4%，而中国国债收益率波动区间仅为2.5-4.5%，这还是在货币市场利率高于2%的情况下。

　　套息交易与加杠杆密切相关，也与中国债市未来方向密切相关，下面重点讨论。

　　图2 美国期限利差远高于中国

　　警惕隔夜资金紧张引发“去杠杆”循环

　　有观点认为，即使央行提高了利率，杠杆交易也不会停止，我们认为这是非常错误的。

　　加杠杆是因为市场预期未来长端利率仍将继续下行，或者至少保持不变，同时长端利率与短端利率有期限利差。在长端利率下行过程中，加杠杆套息确实是“无风险”的。

　　但是，随着加杠杆套息的进行，短端利率由于央行控制基本不变，但长端债券收益率不断下行，会导致两方面的结果：一是套息空间收窄，甚至无法覆盖套息的其他成本；二是长端债券利率上行可能性和空间越来越大，长端债券存在极大的利率风险。

　　当加杠杆套息达到一定程度时，长端债券收益率套息价值难以覆盖利率上行风险，此时加杠杆也就停止。杠杆水平进入稳定期，此时既没有加杠杆，也没有去杠杆，借隔夜只是维持已经进行的套息交易。

　　去杠杆有两种情况：一是长端债券收益率上行，导致前期加杠杆机构浮亏，因此被迫止盈或止损；二是货币市场利率上行，导致加杠杆套息成本提高，最终甚至出现负收益，套息交易者去杠杆。

　　对于中国目前债市而言，最大的风险在于隔夜资金的可得性降低、波动加大、成本提高，导致前期加杠杆面临损失，从而被迫去杠杆。

　　如果再叠加上长端债市收益率上行，估值浮亏导致的止损或止盈，则长端上行幅度将更大。这一去杠杆过程与2015年“股灾”有相同之处，即“价格下跌-去杠杆-价格下跌-去杠杆-……”循环。

　　回到此次债券收益率调整，我们认为14天逆回购重启只是引子，真正的风险是隔夜资金的持续紧张、可得性下降、波动性增强，导致套息交易的成本上升，甚至被迫去杠杆，引发“下跌-去杠杆”循环，这将给债市带来长期的调整压力。目前长端利率债风险高于收益，仍然维持“债市防陷阱”观点不变，长期看空债券市场。

　　作者：邓海清，九州证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员；陈曦，“海清FICC”大资管频道研究员