“资产荒”难破解 债市仍将恢复上行走势

　　6月初，债市结束上半年振荡行情，开始一轮持续时间较长、幅度较大的上涨行情。这轮行情持续到8月下旬，因为央行的一个动作，债市上涨戛然而止。8月23日早盘国内央行就14天期逆回购需求询量，此前频频走低的五年与七年、十年期国债收益率纷纷应声反弹。在接下来的24日、25日、26日，央行连续三天进行14天期逆回购，交易量分别达500亿元、800亿元、500亿元，中标利率2.4%。这也是时隔半年，14天期操作工具得到再次启用，意味着央行正在扩大短期流动性管理的力度。

　　14天逆回购投放流动性开始进入常态化，令市场担心央行可能希望通过延长期限提高市场投资者的资金成本，从而倒逼投资者去杠杆。现券市场到期收益率应声而涨，市场谨慎情绪升温。目前来看，央行重启14天逆回购操作工具，其倒逼债市去杠杆意图明显。但这并不意味着央行收紧流动性，更无法看出央行有意抬升长端利率的意图。经济疲软及“资产荒”仍是主导利率下行的主要力量，央行重启14天逆回购只会对债市产生短期影响。随着市场对这一动作影响的逐渐消化，料后市利率将延续下行周期。

　　值得注意的是，14天逆回购的利率与以前持平，说明央行也不想过于收紧货币政策。此次的做法仅是拉长逆回购期限，并没有减少对市场的流动性投放。上周央行公开市场操作后仍是净投放1650亿元，投放量较前一周大幅增长1495亿元。这说明央行不仅没有收紧货币政策，而是仍在宽松，且投放流动性的覆盖期限更长（从7天增加到14天）。央行召开的会议实际上是警示市场过度加杠杆的行为，降低债券市场的泡沫。最近几天回购利率和债券市场的收益率均在上行，说明市场已经开始自动去杠杆。央行以较低的成本，通过预期管理达到“降杠杆”的目标，使其对市场效果最大，而副作用最小，这是一个相对高明的手法。

　　经济下行趋势未变仍然是利率下行的最根本原因。从内在动力来看，二季度以来投资增速的下降必将反映到后续的工业增速中。尤其是民间投资增速的垂直衰落，政府与国企加大杠杆的投资必将导致资源错配更为严重，后续难以为继。从货币政策看，一、二季度的托底很大程度上来源于天量融资的支撑。从财政政策看，目前市场仍然对积极的财政政策有期待，实际上宽财政的空间已经很小了，一方面来源于有效项目缺乏，另一方面主要受制于财政赤字的压力。

　　“资产荒”是债市上涨的重要推手。目前市场已经极度缺乏较好可投资的资产。传统经济萎靡不振，新兴经济难挑大梁，资金一窝蜂的融入债市、房地产市场。这就导致了债市暴涨、房价暴涨的局面。7月的M2是一个极为尴尬的数据，新增信贷几乎全部为居民房贷，是由居民加杠杆才支撑了M2不低于10%的增速。目前看，随着房地产市场的降温，8月M2跌破10%的概率极大。利率债是另外一个高风险市场中资金的天堂。可以说，目前市场利率已经很低，利率期限结构已极端扁平化，市场努力寻找价值洼地，如长久期利率债。“资产荒”背景下，利率进一步收敛，超长期限利率债大放异彩。目前由于央行有意抬升债市加杠杆成本，这也令债市出现了一波回调行情。但“资产荒”的问题依然无解，债市恢复上涨只是时间问题。

　　总之，货币宽松仍是全球央行的主要选择。虽然耶伦在杰克逊霍尔全球央行年会上发表讲话称，加息可能性已经在最近数月增强，但其语气仍然较为委婉，未来仍存较大变数。整体格局仍然是负利率蔓延，欧洲整体沦陷，包括德国在内基本上都成了负利率。央行重启14天逆回购，其主要目的是提升债市加杠杆的融资成本，目前还看不到央行收紧流动性的意图。经济下行与“资产荒”仍是主导利率下行的主要力量。风雨过后，利率仍将在下行的趋势中前进。（作者单位：鲁证期货）