“洪荒之力”用完了？ 债市短期或面临回调风险

　　借着配置盘的“洪荒之力”，债券市场近期交投热情高涨，10年期国债收益率更是创下近7年来的新低位。

　　这一次，让债市走牛的不是“央妈”，而是理财资金的强劲刚需。随着今年不少银行理财非标资产陆续到期，债市成为资金追寻的目的地，在此因素推动下，7月中下旬以来，债券市场捷报连连。

　　在基本面预期不变、“资产荒”持续发威的情况下，中国债市似乎仍然能够保持继续向好的动力，不过随着收益率探底，市场情绪已开始偏空，随着获利了结心态浮现，短期内收益率继续下行较为困难。

　　理财去杠杆催生债牛

　　7月中旬以来，债券市场呈现出较强的配置热情，无论是利率债还是信用债，均出现收益率持续下探的局面，10年期国债收益率突破2.7%，并一度接近2.6%，创下2009年以来的低位。

　　一时间，债市仿佛使出了洪荒之力。不过这一次，债牛的到来并非是“托央妈的福”。“主要原因大体是两个，第一是实体经济和通货膨胀双下行，此前市场担心通胀会起来，但是从现在情况来看，通胀基本没有太大压力；第二个就是‘流动性陷阱’，社会流动性宽裕，但实体经济各个方面投资路径方面还是没有好的出路。在这种情况下，银行资金必须通过债券配置的方式投出去。”申万宏源固收首席分析师范为称。

　　从央行披露的数据来看，7月份当月社会融资规模增量为4879亿元，比去年同期少2632亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加4550亿元，同比少增1340亿元。

　　与此同时，“最严理财新规”则给资金配置债券市场带来新的动力。根据新规定的要求，不得直接或间接投资于除货币市场基金和债券型基金之外的证券投资基金，不得直接或间接投资于境内上市公司公开或非公开发行或交易的股票及其受（收）益权，不得直接或间接投资于非上市企业股权及其受（收）益权。

　　“其实还是安全资产的匮乏，银行理财新规要求银行不能投资权益市场，之前资金多是以优先级配资的形式存在，现在如果不能去做股票配资，那就只能买债券了。包括七月份出来的证券期货私募债管理业务也要求降低资产管理计划的杠杆，原来做债券最高做到1:9，做股票能做到1:3，现在降了以后股票只能1:3，债券只能1:3，这种情况下，银行的钱可投的范围更少就只能做更多的主动管理，银行的低风险偏好就决定了它们只能更多地投向于债券。”东部省份的一位市场人士说。

　　无处可去的资金给债券市场带来了牛市动力。时下高收益资产稀缺，而大量新近到期的非标将债市视作相对的价值洼地。国泰君安近期研报指出，银行自营和理财2013年配置的非标资产集中到期，假设按非标资产2-3年期限，则2016年起平均每月到期量4000-5000亿以上.此外，由于理财规模和银行投资类资产需求持续扩张，资金配置与再配置压力显著上升。

　　与此同时，保险在2011-2012年做了大量的5年期协议存款也面临到期再配置压力，预计将有至少4000亿左右协议存款在2016年面临资产切换的配置需求。

　　短期面临调整

　　虽然一路凯歌，但针对此轮资金推动的牛市行情，已有市场人士“踌躇不定”。“我们觉得，一方面配置力量确实比较强，上涨的时候我们持仓肯定赚钱。直到上周五涨的是不错的，大家觉得新出来的经济数据包括货币供应等表现都是比较差，所以降息降准可能有希望，这是一个推动力。”前述市场人士称，“但是从央行对货币政策的解读来看，我们分析觉得短期内还是不太可能有降息降准的举措，包括二季度货币政策报告里也有一个章节分析降准会对人民币贬值带来压力，在这种情况下，货币政策没有放松的空间，这也就意味着公开市场回购利率短期内也不会动。所以说我们觉得近期长债进一步下行的空间是有限的。”

　　8月15日，央行有关负责人指出，由于多种因素，货币信贷月度数据出现一定波动比较常见，建议应该避免对某个月的短期数据作过度解读。同时，当前银行体系流动性充裕，利率水平低位运行，稳健货币政策将继续保持灵活适度，适时预调微调，为稳增长和供给侧结构性改革营造适宜的货币环境。

　　上周，债券市场收益率则出现了一定幅度的调整。上周三，10年期国债、国开债分别上行2bp、3bp至2.69%、3.09%，中短期利率债收益率也出现小幅抬升。

　　针对此种局面，前述市场人士表示，前期积累的涨幅已给市场带来一定的获利压力，配置盘继续“带节奏”难度加大。“10年国债两个月前是2.9%，现在最低到2.6%，下降接近30个bp，久期在8年左右，有接近2.4%的资本利得，对于一些做得比较激进的机构来说，8月份基本实现了全年的考核指标，在这种情况下，我们也会觉得现在获利退出压力会比较大。”

　　值得注意的是，由基本面带来的债牛基础尚未动摇。范为认为，经济下行压力并未减少，因此债券牛市难言终止，但从短期来看，随着前期的迅猛上涨，市场面临回调风险。与此同时，在债券收益率已足够低的情况下，其吸引力会低于现金流比较好、分红比较稳定的上市公司的股票，如若股市有所好转，将会对债市形成一定的跷跷板效应。

　　而对于催动债市走牛的理财资金，中信建投证券则在研报中称，在理财的诸多转型路径中，随着未来展开较为广阔的资产投资，风险偏好上移，债市集中压力将有所缓解，更多回到经济基本面等因素的逻辑中。不过，“在此之前较长一段时间内，债市的运行仍将处于由银行理财资金主导的阶段。在严监管的背景下将进一步局限理财的投资范围，存在刚兑成本的理财资金对债市的需求将进一步加大，更会呈现出债市的同质化集中化投资，从而将进一步打开债券收益率螺旋式下降的空间。利好债市确定无疑。”