债市真到6000点？ 机构激辩短调还是牛熊拐点

　　央妈去杠杆扭转过度宽松预期引发短期急剧调整，债市真的到了6000点？到底是调整即是买入良机，还是长期看空、已到牛熊拐点？机构为此激辩不休。

　　8月31日，隔夜SHIBOR利率上涨0.20个基点至2.065%，再创16个月新高；国债期货震荡收高，10年期国债期货主力合约T1612收盘报100.70元，涨0.055元。尽管市场情绪略有恢复，但昨日的惨淡依旧笼罩心头。

　　8月30日，债市再现近期最大单日跌幅，期货方面，10年期国债期货主力合约今日收盘跌0.35%，报100.610，继8月23日之后再次创逾三个月来最大单日跌幅；现货方面，10年国债收益率上涨5个基点，至2.755%。10年期国债、国开债收益率也出现大幅上行。

　　自8月15日以来，前期利率下行过快叠加央行去杠杆因素，长端利率债收益率反弹幅度已达15bp.8月24日以来，央行时隔半年重启14天逆回购，引发债市去杠杆恐慌，造成Shibor短期利率品种波动。

　　央妈去杠杆扭转过度宽松预期引发短期急剧调整，债市真的到了6000点？到底是调整即是买入良机，还是长期看空、已到牛熊拐点？机构为此激辩不休。

　　央行重启14天逆回购之初，公募基金的市场观点就有分歧。一些基金公司还认为重启14天逆回购实质影响有限，信号效应显著（这脸打得啪啪的）。深圳一家大型基金公司认为，央行心态颇为纠结：一方面对于日益增加的债券逆回购成交量充满警惕，担心债券逆回购成交量的持续增加会增大潜在的金融风险；另一方面，也担心快速去杠杆会引发流动性冲击和金融风险。在这种纠结心态下，央行更希望通过信号发送来引导市场主动的渐进去杠杆，但仅靠这一项措施，很难真正的推动债市去杠杆。另外一些基金公司认为，短期市场资金面呈现收紧的态势肯定会引发债市调整，而且之前太过乐观有所透支短期本来就回调需要。大摩认为，对债券市场影响偏负面。目前金融机构大多数采用隔夜或者7天回购进行滚动融资，央行拉长基础货币的平均期限将导致资金成本的上升。在债券收益率保持不变的情况下，依靠加杠杆来进行套息交易的空间被持续压缩，机构继续加杠杆的意愿被压制。从本质上看，此举实为控制债市杠杆规模，与近期金融监管趋严和降杠杆的防风险基调相符。

　　目前，市场主流的观点认为债市调整尚未结束。

　　中信证券（600030）固收团队观点称，债市调整是对资金成本不断走高、汇率贬值压力加大、前期调整过度的一个反应。首先，在资金脱实入虚、金融杠杆高企下，央行监管态度趋严，去杠杆决心加大，无意引导资金过度宽松。隔夜Shibor的大幅走高，也是央行为了控制杠杆，重启14天操作而逐渐拉长久期下造成资金成本抬升的一大体现。第二，汇率与利率的联动进一步约束了货币政策的宽松空间。一方面，美联储加息预期不断走强，加大人民币贬值压力。在汇率既存在较大贬值压力，又有较强维稳需求的双重背景下，央行放宽货币政策、强化货币宽松预期以致加大贬值压力的可能性进一步减小。大水漫灌式宽松无望下，流动性或将继续呈现周期化、碎片化的特点，流动性风险仍存，债市面临调整压力。第三，基本面似乎也没有想象得那么差。此外，财政政策正加强发力。总之，在加息落地之前，债市或将持续调整波动，短期的调整并不牢靠，建议保持理性谨慎。在货政稳健财政托底、通胀温和经济文火复苏的背景下，坚定认为债市是弹簧市。

　　华创证券债券团队认为，去杠杆不止，利率调整不休。近期债券市场连续调整，有观点认为目前的债市调整已经有些“过头”了，但我们认为此前收益率的快速下行是一种乐观情绪下的非理性状态，目前的调整只是对此前堆积的利空因素的集中反映，央行的去杠杆只是压垮债市的最后一根稻草。

　　招商证券认为，长端利率存在上行压力。央行的态度是流动性的主导原因，市场预期与央行态度的背离最终要被修正。金融机构滚短套利模式，在央行维持稳健货币政策的意图下，可能难以为继；与此同时，配置压力对抗周期力量也终有终结之日，基本面主导长端利率走势的力量或将逐步回归，脆弱的平衡难以持久，长端利率或存在上行压力。

　　更极端的观点则是债市已经出现牛熊拐点。比如，九州证券首席经济学家邓海清认为，债市牛熊拐点已经得到初步验证。利多出尽是本轮债券市场调整的起点，8月15日偏弱的经济数据公布之后，国债期货开始下跌。7-8月重新悲观的经济预期导致了大量的拥挤交易，宽松预期升温下投机盘涌入导致债市出现泡沫。从技术面看，国债期货连月上涨后，多头浮盈较多，存在获利回吐的压力。央行调控资金融出，隔夜资金可得性下降，央行货币政策预期改变，是债券收益率上行的关键。企业盈利改善，高频数据向好，中国经济“L型”底确定，是债券调整的关键。长期来看，9月CPI重回2%是大概率事件，货币宽松空间被封杀。从国际来看，美元加息预期增强，人民币贬值预期重现，中国货币政策没有宽松空间。目前长端利率债风险高于收益，仍然维持“债市防陷阱”策略，长期看空债券市场。

　　不过，分歧仍在加大，不少机构观点偏乐观。

　　国泰基金认为，尽管短期有所调整，但展望未来，央行货币政策总体以维稳为主，债市慢牛的基础稳固，受供求关系的影响，市场或将震荡上行。短期来看，重启14天逆回购导致资金面偏紧成了债市调整的催化剂。不过，在经济疲软和资产荒的背景下，债市收益率维持上行动力有限，短期内收益率或将延续震荡格局。长期来看，下半年考虑到房地产逐步回落、通胀回落、去产能力度加大、外需不确定性加大等因素，经济可能再次向底部靠拢，届时或将还会有新的宽松。

　　申万宏源（000166）观点称，债市短期调整，中长期继续看好。总体来看，未来一两个月债市利空因素大于利多因素，短期债市面临一定的调整压力。但是中长期看，经济下行压力仍大，下半年房产投资增速预计继续下行，同时由于支出提前，下半年财政支出的空间有限，地产和基建若无法对经济形成支撑，则后续经济数据仍不乐观。届时风险资产反弹完毕、债券市场调整到位，在不乐观的经济数据带动下，债市配置有望价值重现，收益率继续下行。

　　方正证券则更乐观，认为调整即买入良机。即使央行在引导利率走高，但从长期基本面看：首先，政策不会收紧，基本面下行动力比较大；其次，基本面决定着资金需求在收缩，在二者联袂作用下，债市收益率并没有明显走高的基础。况且，14天逆回购操作是否意味着央行在刻意收紧尚无定论，一方面14天期逆回购给市场释放的信号比较稳定，另一方面14天操作期限较长，反而表明央行在夯实市场的流动性。牛市仍将继续，调整即买入良机。

　　国泰君安也认为，短期调整或接近尾声，投资者可逐步进场。债市调整原因除了投资者对货币政策收紧、经济基本面企稳以及美联储加息预期升温的担忧外，也有对监管趋严和金融去杠杆推进的关注。但是，债券牛市的根基很难被逆转，未来的房地产跳水、经济跳水、资产配置跳水、负债成本跳水，将是债市继续上涨的催化剂，“空中加油”之后的债市收益率恐怕会再创新低。从近期10年国债和国开活跃券表现来看，此波调整幅度已接近20bp，短期调整或接近尾声，投资者可逐步进场。