债务置换令信贷减速 信用风险阻债市扩容

　　2016年下半年，受国内外复杂动荡经济金融形势的影响，中国经济运行压力依然较大。在稳健的货币政策引导下，信贷增速有望保持相对稳定；债券违约事件频发对债券融资增长不利，股权融资也难以明显扩大，下半年直接融资发展可能承压。全年社会融资规模可能达到17万亿元左右，其中新增信贷约12.5万亿元。下半年货币政策保持稳健、灵活、适度的格局，全年M2增速可能维持在12.5%与13.0%之间。在信用风险上升的背景下，市场利率和贷款利率进一步下降受到制约。

　　□交通银行金融研究中心课题组

　　连平、周昆平、鄂永健、陈冀

　　实际信贷增速偏高，直接融资发展承压

　　2016年上半年，在一季度信贷超预期投放的背景下，前7月新增信贷达7.99万亿元，较去年同期的8.04万亿元少增约500亿元。社会融资规模总量前7月新增10.2万亿元，较去年同期9.51万亿元多增0.69万亿。未来一段时间，外部经济环境较为复杂，国内经济运行压力较大，企业的信贷需求与银行信贷投放的安全边界难以对接，实际信贷投放可能略低于预期。加之企业经营困难所导致的信用风险增加，同时也制约直接融资的发展，企业债发行可能减速。预计信贷投放可能有一定程度的减速，全年总体信贷增量投放约12.5万亿元，信贷仍是社会融资规模中的主要构成部分，全年社会融资增量可能达到17万亿元。

　　1.信贷投向受短期热点因素影响较大，考虑债券置换影响后实际信贷增量不低

　　2016年前7月的信贷数据呈现出几个特点：居民中长期贷款增长较快，1-7月居民中长期贷款新增3.09万亿元，较去年同期多增约1.47万亿元。居民中长期贷款得以快速增长，主要受本轮一线、二线城市房价和销量的大幅上涨影响较大。企业短期贷款受经营状况影响，一直低位运行。企业中长期贷款尽管年初曾连续放量投放，但后继乏力。年初放量主要还是承继前期稳增长政策所刺激的信贷需求。当这部分资金陆续到位，企业中长期贷款则开始收缩，一定程度上也反映出当前企业经营压力依然较大，投资意愿和信贷需求较弱的现实状况。当然，今年3月重启的地方政府债务置换也在很大程度上影响了企业中长期贷款的增量。

　　未来几月，信贷月度增量将继续受到地方政府债务置换的扰动影响，使得单月增量波动较大。由于各地债务置换推进的安排未知，因而对于具体月份的影响难以确定。但全年来看，按照两年11.4万亿元的置换计划，平均每年应置换约5.7万亿元。对于地方政府而言，越快置换完毕，其债务负担也就尽早得以减轻。因而预计2016年全年的地方政府债务置换总规模很大可能会高于5.7万亿元。保守以5.7万亿元作估计，假定其中2/3为银行贷款，信贷全年增速为14%，信贷新增12.5万亿元时，实际信贷增量可能已约为16万亿元，增速高达17%以上。因而未来需要对债务置换的进度加以密切关注。市场对信贷增量在个别月份的大幅收缩不必担忧，很大可能是单月受置换的影响较大。

　　下半年，除受债务置换影响较大以外，信贷增长还面临一些制约因素。楼市热点是否会逐渐消退将很大程度上决定居民中长期贷款是否能保持高增长。从各一线城市和主要二线城市近期楼市调控政策来看，下半年楼市对于居民中长期信贷的需求刺激将呈现出一定程度的削弱，未来居民中长期信贷增长可能出现减速。然而二线楼市对于部分开发商的投资意愿或有提振，这对房产企业信贷需求增长具有积极作用。去产能、去杠杆、调结构背景下，很多制造业企业经营压力较大，加之部分企业信用违约风险似有上升，商业银行不良率压力也较大，这都将成为下半年企业信贷难以快速增长的制约因素。

　　2.表外融资持续规范收缩，直接融资发展承压

　　近年来，直接融资在社融中占比不断提高，发展速度较快。2016年前7月，直接融资规模达2.64万亿，较去年同期增长约1万亿，其在社融中占比已达25.9%。而去年同期的占比仅为14.3%。2016年以来，表外融资持续收缩，前7月负增长2649亿，其中票据业务收缩幅度较大。预计未来一段时间，直接融资在社融中占比很大程度上可能稳定在25%左右，而表外融资则在持续监管规范中进一步收缩，融资结构趋于优化。

　　债券融资方面，当前正负面因素并存。由于前期多次降息，当前市场整体利率水平处于一个较低水平。从融资成本角度看，未来半年仍是直接融资尤其是债券发展良机。然而不利因素也较为明显。当前企业信用违约风险上升，使得企业债发行难度有所提升。然而，由于当前企业投资意愿不足，市场上可配安全资产也显得种类匮乏和不足。债券很大程度上仍可作为资产配置的重要资金出口。

　　股权融资方面，其融资规模受市场景气程度影响较大。尽管距离去年首轮国内股市大幅向下波动已有一年，目前市场仍处于缓慢修复过程中。下半年，股权融资规模是否能出现快速增长态势仍具有很大不确定性。从近期市场表现看，未来半年国内资本市场运行可能会较为稳定，难以出现较大幅度波动。在此情况下，可能会有一些企业通过IPO或增发等形式进行股权融资，这对股权融资规模增长有一定积极作用，但效果较弱。股权融资规模能否获得实质性增长关键仍取决于市场投资者信心的恢复，但这尚需时日。预计下半年股权融资规模也不会出现井喷式增加，进而对于直接融资总规模难以形成有力支撑。

　　表外融资，尤其是票据业务很可能在下半年内进一步收缩。在去年底连续数起银行票据案件爆发后，监管层加强了对于票据业务的规范和引导，并正持续推进电子化票据，一定程度上也影响到了开票业务量。未来尽管企业较为倾向于成本低、效率高、稳定性强的票据融资，但监管层不断规范票据业务，因而未贴现银行承兑汇票在社融中的占比可能始终处于一个相对低位的水平。而且，当前表内与表外业务创新较多，部分表外业务可能已由其他形式回归表内。这也会使得表外融资整体收缩。

　　货币供给结构性变化，基数效应拖累M2增速

　　2016年上半年，在稳健适度灵活的货币政策调控下，M2运行相对平稳。而近两月，M2月受到同比基数效应的影响开始向下滑坡。M1则仍在延续增长势头，现已达25.4%。M1与M2近几月以来增速差不断放大，其实是广义货币供给M2内部发生结构性变化的外在表现。预计短期内这种M1与M2增速背离的现象难有明显改善。加之去年同期M2快速上升的基数效应，预计未来一段时间M2增速大部分时间会处于12.5%以下，全年M2增速很大可能会位于12.5%-13.0%之间。

　　1.M2与M1增速持续背离，货币供应结构性变化明显

　　2016年上半年，尽管M2运行趋势相对平稳，然而其内部构成却发生了较大变化。M2与M1增速的持续背离在很大程度也是这种结构性变化的外在表现。而这种结构性变化的最主要特征就是定期活化。数据显示，2015年7月至今，居民和企业定期存款月均同比增速分别为7.16%和8.18%，远低于同期M2月均同比增速13.11%，并且两者仍处于下行趋势上。这两项存款增速的下移逐渐成了近期拖累M2增速的主要因素。

　　企业和居民定期存款增速下移的主要原因在于：经济运行压力较大，企业盈利能力持续减弱，收入负增长，企业定期存款难以实现较快增长。居民则主要是受前期资本市场大幅向下波动的财富减值效应和楼市升温后的购房动机影响而减速。企业活期存款增速则已由去年6月的2.18%大幅反弹至今年7月的32.92%。企业活期存款增速的大幅上升不仅对M2增速形成了支撑，更大幅推高了M1增速。楼市升温，居民购房行为很大程度上就直接反映为居民定期存款向企业活期存款转化，这进一步强化了当前存款定期活化的趋势，未来该趋势可能会维持一段时间。

　　同时，资金交易性、预防性、投机性需求也对近一年以来M1、M2的运行产生了影响，尤其是M1。分阶段来看，本轮M1、M2增速差启动于2015年7月，随后不同时段都有着不同的突出影响因素对M1、M2增速差起到推动作用。当去年7-9月，国内资本市场出现第一轮大幅下挫，救市政策频出后，企业活期存款由14.18万亿增至14.71万亿，而非银行业金融机构存款则由峰值15.51万亿大幅回落至13.59万亿。很大程度上可能是企业参与资本市场的资金回流其活期账户，而这种回流效应一直持续至2016年初。

　　由此可见，当前实体经济偏弱的情况下，企业资金配置的预防性、交易性和投机性需求明显上升，在资本市场牛熊转换的过程中，表现得尤为明显。由于预防性、交易性和投机性需求的存在，这部分资金虽然从资本市场暂时退出，但出于交易性和预防性的需求，其追逐的目标是高回报的安全资产，投资于实业的可能性较小，很大可能处于持币等待其他投资机会的状态。因而会在一段时期内停留于企业活期账户，进而对M1增速提高产生正向影响，助推了M1增速突破M2增速并形成背离。

　　2. 信贷对货币供给影响减弱，有价证券投资渐成货币创造重要渠道

　　近年来的金融机构信贷收支表数据显示，2012年至2015年6月M1与M2逐渐形成背离之前，M2增量为48.2万亿，期间信贷投放为36.2万亿，金融机构有价证券投资为16.3万亿，两者对于M2增长相对贡献占比为68.9.5%和31.1%，而其他科目由于变化数量级较小，对M2增长贡献较弱。而2015年7月至2016年6月，信贷增量为13.1万亿，金融机构有价证券投资却有14.3万亿，由于期间外汇占款受到人民币汇率影响持续下降，M2增加15.7万亿。

　　当前信贷对于M2增长的相对贡献已下降，而金融机构有价证券投资的相对贡献则上升。这表明当前M2增长的推动因素出现结构性变化。原因在于我国金融业不断深化发展，信用创造已经逐渐地不再以存贷款循环为主要创造渠道。随着银行业资产配置结构不断多元化，信贷资产在银行资产业务中的占比也呈下降趋势。从市场对于金融服务的需求来看，不断多样化的财富管理需求，直接融资逐渐扩容，以及不断创新和多元化融资方式，都将使间接融资在未来整个社会融资中的占比呈下滑趋势，进而使得信贷对于M2的影响会进一步减弱，金融机构有价证券投资的货币创造功能则不断增强。

　　3.债务置换扰动影响M1，对M2作用相对有限

　　债务置换对于M1与M2的影响存在差异。地方政府下拨发行置换债所筹资金，在相关企事业单位没有立即用于偿付高息债务的情况下，短期内确有增加企业活期存款的可能。然而这种影响仅仅是暂时性的，随着债务偿还，前后影响几乎抵消。可见债务置换对于M1增速的影响是短期扰动，并不改变M1增速运行整体趋势。而债务置换对于M2的显性影响则较为直观，即对信贷规模产生下沉效应，似乎对于M2增速将产生负面影响。由于置换发行的债券，很大一部分由金融机构参与购买，进而信用创造由信贷渠道转向了金融机构有价证券投资。表现出来的也就是当前信贷对于M2增速的贡献逐渐减弱，而金融机构有价证券投资的贡献却正在相对增强。

　　一年多来，由地方债发行规模与金融机构有价证券投资几乎同步快速增加上可见，很大一部分被置换出的流动性并未消失，而是通过金融机构投资的渠道对M2增速形成贡献。这一减一增的影响基本平衡。与此同时，被置换掉的贷款额度银行通常会继续加以使用，进而是M2的一个增量，然而这部分增量贷款对于149万亿的M2规模而言相对较小，因而地方政府债务置换对于M2的影响较为有限。

　　4.下半年货币供应增速放缓，基数效应影响较大

　　未来，货币供给很大程度会呈增速放缓态势，且未来主要受几方面因素的影响。信贷方面，且不论当前信贷对于货币创造的影响已然减弱。未来半年，国内经济运行的压力，如果仅仅依靠复苏缓慢的实体经济所产生的信贷需求，最终实际的有效信贷投放规模难以对M2增速形成较强支撑。

　　金融机构有价证券投资方面，未来半年的变化趋势并不十分明确，正负面因素同时存在。国债、地方政府债券等安全产品预计发行规模很大程度上会与去年下半年相当，甚至超出。然而，由于实体经济运行压力大，企业违约风险不断增加，企业债发行可能受到制约。

　　未来半年对于M1、M2增速影响最大的还是“基数效应”。去年6月中旬开始的国内股市大幅向下波动，以及随后一系列市场调控措施的出台，大幅推高了去年下半年的M1、M2增速。去年7月作为分界点，M2增速由此前的12%以下直接上升到13%以上，而M1则节节攀升，由4.3%升至去年底的15.2%。这种基数效应今年7月已经显现。

　　相比之下，M2增速将会早于M1显现这种基数效应带来的负面影响。而M1由于今年上半年的进一步快速放大，在某种程度上会在今年三季度的几个月内对冲部分基数效应的负面影响。因而短期M1的降幅可能不及M2明显，M1与M2之间的增速背离收缩预计尚需时日。

　　市场流动性充裕，多因素制约融资成本下行

　　2016年接下来的几个月里，相对复杂的外部经济金融环境以及国内实体经济运行、结构性调整、去杠杆和去库存等多方面的压力仍将延续。货币当局很大程度上会采取适度、灵活的中性调控策略。进而很可能保持相对平衡的流动性调控节奏，使得市场总体资金面保持合理宽裕。

　　未来半年，货币政策进一步向宽松调整的空间有限。更大的可能是通过“利率走廊”等其他工具锁定利率区间来引导利率下行以降低企业融资成本。预计未来半年里SHIBOR（7天）和人民币贷款加权利率未来半年运行将相对平稳，运行在当前利率正负100bp的区间内。

　　1.市场资金保持合理宽裕，市场流动性调节机制将进一步完善

　　2016年年初至今，SHIBOR隔夜和7天利率都呈窄幅震荡的运行态势，最大波动区间均未超过50bp，分别约为30bp和45bp。受此前连续降息影响，短期市场利率半年以来仍表现出小幅下行的趋势。市场总体运行相对稳定，也显示出市场资金合理宽裕的现实状况，这主要是受一系列因素的综合影响。

　　资金层面上，前期多次降准、以及年初央行在公开市场上高频次和规模显著提高的平衡性操作都确保了市场资金基本处于合理状态。操作层面上，央行进一步拓展了公开市场回购操作的时间窗口，使得货币当局、银行等金融机构应对短期流动性冲击的及时性大为提高，市场发生局部流动性风险的概率也进一步降低。资金价格上的直观表现就是货币市场利率更为平滑。

　　监管层面上，自去年9月实施商业银行存款准备金平均法考核以来，今年6月又再次对商业银行存款准备金缴纳基数改为平均法考核。这前后两次监管规则改变，一定程度上来说是对商业银行流动性管理灵活性的释放。部分银行、个别时点出现流动性紧缺的情况也会大为缓解，进而也将减少这种流动性紧缺对于货币市场带来的冲击。过去的几个月里也存在一些给市场流动性产生压力的因素，例如信贷快速投放导致的银行头寸紧张、国内资本市场熔断、春节假期现金需求等，但影响都相对短期，也在央行的各类工具搭配使用下得到了缓解。

　　2016年下半年，市场利率很大程度上仍会受到上述诸多因素的影响，相对稳定的格局应该不会发生明显变化。随着监管部门流动性管理框架体系更加完善，市场发生流动性风险的概率将进一步降低，利率曲线也就更加平滑。当前市场整体利率水平较低，未来半年央行货币政策会保持相对稳健偏中性，大规模释放流动性和连续降息的可能性不大，因而市场利率大幅下行的可能性也较低。随着 “利率走廊”机制逐渐完善，其对市场利率的运行也起到稳定的积极作用。

　　需要密切关注的是，当前及未来一段时间经济运行压力较大，企业经营仍有较多困难需要克服，违约风险似有持续增加的趋势。短长期固定收益产品利差以及不同等级企业债信用利差数据上已经出现双双扩大的迹象。实体经济运行在2016年下半年如若不能出现明显改善，短长期利差和信用利差有进一步小幅扩大的可能。

　　2.贷款利率略有回升，多因素制约企业融资成本进一步下行

　　2016年初数月里，受前期稳增长政策以及一、二线城市楼市热度较高的影响，信贷需求很大程度上得到刺激和提升。直接表现就是信贷在一季度超预期投放，以及贷款利率小幅反弹。截至2016年一季度，金融机构人民币贷款加权平均利率由去年末的5.27%小幅降至5.26%。其中，除房贷和一般性贷款加权利率小幅下降外，票据融资加权利率则存在一定程度的回升，较年初增加0.1个百分点。

　　未来数月，预计贷款加权利率将保持相对稳定，明显下行或是大幅上行的可能性都不大。影响贷款利率主要因素由前期的政策调控因素逐渐转变为企业等融资主体的信用风险现状。从过去几个月信贷资金主要流向一些重要基建等项目和居民购房可见，目前市场普遍对企业经营前景和信用风险存在担忧，资金更多地流向相对安全的资产。加之近期债券违约等事件有所增加，债券市场期限和等级利差已有扩大，短期信用风险难以出现实际性改善，出于对风险溢价的要求，贷款利率进一步下行将受到制约。

　　此外，当前货币政策的边际效应也有所减弱，进一步降息对于降低融资成本的效果或许并不会十分明显，反而可能将企业风险部分转移至银行体系。当然也不能排除企业违约风险持续增加，为减轻企业债务负担而重启降息的可能。因此，未来一段时间货币政策可能不再是主导未来贷款利率运行趋势最主要的因素。

　　而企业融资成本是否下行也不仅仅由银行贷款利率体现。事实上，经过多次降息，银行贷款利率水平已大幅回落。然而由于企业融资成本高的成因，既有实体经济因素，又存在融资渠道效率低、成本高的问题。即使在银行贷款利率逐渐走低的背景下，一些与贷款联系紧密的服务费用并未降低。诸如，企业融资过程中担保、评估、登记、审计、保险等中介服务的费用并未严格规范和明显降低。正由于本轮降息以来，融资中介通道服务费几乎没有变化，导致企业融资成本负担无法出现实质性减轻，也制约降息政策效果发挥。