经济虽弱弱中趋稳 债牛“钱”途看供需

　　经济虽弱，但弱中趋稳；资金虽多，但放松难等……到上周五，6月份及二季度宏观数据已全部出齐，对债市投资者而言，等完了数据发布，还是没等来方向指引。

　　7月以来，随着利率重回年初低位，困扰债市的难点、痛点也更加突出，债市在纠结与彷徨中再度转向震荡。市场人士指出，利率绝对水平已低，债市趋势性机会有赖于经济与政策形成利好共振，这取决于经济下行压力会否倒逼政策显性放松，而目前看仍需等待。不过，利率风险有限，想象空间犹存，如果非得给找一个看点，那可能是供需——下半年需求增加和供给减少，或支持利率易下难上。

　　经济虽弱 弱中趋稳

　　在6月上演“牛平”行情之后，债券投资者一致将目光转向基本面，观望和等待经济数据发布可以说是7月上半月债市舆论的主旋律——支撑6月份中长期利率大幅下行的经济悲观预期需要数据的验证；市场也期待经济数据能够为“牛平”行情顺利向“牛陡”演进添一把“火”。

　　到上周五（7月15日），6月份及二季度宏观数据已全部出齐，但等完了数据发布，还是没能等来方向性指引。因为数据显示，当前经济增长虽弱，但弱势企稳的态势未改。

　　实际上，6月份经济金融数据整体要略好于市场预期。经济数据方面，6月份进出口和投资走弱，但工业增加值和社会消费零售表现比预期要好。整个二季度GDP增速为6.7%，与一季度持平，仍为2009年一季度以来最低水平，但超出市场预期均值的6.6%。金融数据方面，6月份新增信贷、M2增速、新增社会融资均好于预期。其中，当月新增贷款1.38万亿元，创2月以来新高，且高于预期的1万亿元；社会融资规模为16300亿元，远超预期的11000亿元和5月的6599亿元。然而，6月份房地产投资增速继续放缓与民间投资增速快速下滑，为当前主要依赖投资托底的经济运行前景蒙上阴影，部分经济数据好于预期，并不能完全消除投资放缓引发的担忧。

　　不过，对于当前债市而言，经济弱并不够，还需要超预期的弱。经历6月份“牛平”行情以及近期短债补涨，当前债市收益率基本回到年初水平，也即2012年甚至2009年以来的低位，低利率对基本面预期的反应已比较充分，进一步上涨需要更多的超预期因素。但从已发布各方面数据来看，当前经济运行并无失速下行的迹象。

　　值得一提的是，上周五数据出齐，多头一度卷土重来，期债、现券纷纷走高，但最终涨幅有限，现券利率下行多不超过1个基点；本周一，期债惯性冲高，随后回落，现券利率则持稳为主，7月以来的“牛皮”震荡格局依旧。

　　资金虽多 放松难等

　　随着利率重回年初水平，债券市场利率低、期限利差低、信用利差低的“三低”特征再度凸显，与此同时，困扰市场的信用风险、金融去杠杆、汇率波动等因素依然存在，阻碍行情向上的难点、痛点一点不少，投资者的纠结和彷徨不见得比之前要轻。但要说眼下令市场最为纠结的，莫过于货币政策走向。

　　近段时间，货币政策宽松预期屡次落空，却越发牵动市场神经。事实上，市场之所以高度关注6月份经济数据，除了基本面本身的作用之外，很重要的一个原因是：一些市场机构期望疲弱经济数据能为国内货币政策重归宽松提供依据。

　　市场人士指出，当前债市“三低”特征凸显，短端利率长期保持稳定越发成为整体收益率进一步下行的障碍。后续来看，行情突破的难点在短端，短端突破的关键则取决于政策。

　　跨过半年末时点，7月以来资金面持续宽松，但央行顺势回笼资金，央行7天逆回购利率继续盯住2.25%，二级市场7天回购利率亦在降至过去一年均值水平（约2.4%）后便转向横盘。同时，市场上屡次出现降准传闻但均被证伪。交易员认为，短端利率不下，货币政策又不松，逐渐消磨了市场的乐观预期，而在利率低位上，投资者对风险情绪变化等边际利空变得更加敏感，获利了结动力增强，这正是7月以来债市重新陷入震荡的直接原因。

　　从机构分析来看，上半年央行政策不松、短端利率不降的背后包含了四方面含义：一是金融去杠杆的大环境下，不希望资金利率太低助推杠杆需求；二是汇率防线之下，保持一定的中美利率有必要；三是避免过低利率阻碍转型和去产能；四是目前不是最艰难时刻，需要保持一定的政策空间。目前来看，金融监管加强的趋势明朗，人民币汇率难言有效企稳，经济运行趋势还需继续观察，货币政策放松与否仍存在不确定性。对债市而言，货币政策的悬念依然待解，既意味着现实的纠结，但也为未来留存了盼头。

　　供需变化 或是看点

　　市场人士指出，未来债市趋势性机会有赖于经济与政策形成利好共振，这取决于经济下行压力会否倒逼政策显性放松，而目前看仍需等待。

　　就短期而言，经济数据影响有限，市场即将步入宏观数据发布的真空期；资金面保持均衡偏松可期，但逆回购、MLF操作利率继续持稳，表明引导短端利率下行的信号不明。在缺乏超预期因素的情况下，债市很可能延续震荡行情。

　　华创证券最新周报指出，目前市场面临的短期确定性将会使得利率出现明显的上行或下行都较为困难，继续追求资本利得（收益率下行）的成功性不高。建议交易机构密切关注不确定性因素，同时利用市场波动进行波段操作。

　　对于有些机构而言，在趋势性机会难觅的情况下，防守反击不失为稳妥的策略，但对于配置压力较大的机构来说，当前利率风险有限，该配置还得配置。

　　有研究观点认为，当前机构配置压力有增无减，而下半年增量供给或边际下降，供需关系可能出现的有利变化将是债券市场的一大看点。需求层面，负债规模扩张与存量高息资产大量到期或被置换等，导致金融机构配置压力有增无减。此外，从边际上看，随着人民币贬值预期和风险可能阶段性减弱，可能重新带来外汇占款的恢复和海外投资者配置需求的上升。数据显示，6月份中债登和上清所债券托管总量为54.66万亿，环比增长2万亿，较5月多增8316亿元。6月机构持仓有几个显著特征：一是外资行和境外机构净增持创历史新高；二是各类银行均大举增持利率债；三是交易机构杠杆率明显反弹，资金利率平稳，加杠杆意愿提升；四是以理财为代表的广义基金配置需求强劲，全面增持各类债券。这些特征无不表明当前机构对债券尤其是无风险债券的配置需求很旺。

　　供给层面，中金公司认为，下半年的利率债供给会开始减少：政策性银行债会因为专项金融债发行缩量而减少；地方政府债供给的大头则在上半年已经释放。中金认为，需求增加和供给减少使得下半年利率债面临“僧多粥少”的局面，利率易下难上。

　　有市场人士表示，当前利率风险有限，债券投资主要是机会成本的问题，即商品和股市的上涨可能导致债券缺乏吸引力，但相对于背离经济基本面的商品和股市，避险属性较强的债券更适合配置。既然利率风险有限，向下的想象空间犹存，那么该配置还得配置。