居安思危 当前信用债市场蕴含的不稳定因素

　　利率债投资建议：短期而言，受海外市场避险情绪的推动，债券市场做多情绪强烈，我们认为需要密切关注避险情绪的变化，一旦情绪缓和，债券市场可能面临调整的压力。此外，曲线继续压平，但是短期利率暂时不会打开下行的空间，也需要警惕曲线过平后的风险。

　　第一，6月份外汇储备上升，并不代表人民币贬值压力的放缓。6月份外汇储备增加134亿美元，好于市场的预期。我们认为外汇储备的增加可能是因为：（1）6月份日元对美元强劲升值，导致以美元计价的日元资产升值。（2）6月份由于英国退欧事件的影响，全球债券市场利率大幅下行，不排除央行借机兑现了部分投资收益。（3）说明在本轮人民币贬值中，央行基本采取了顺势而为的态度，并没有做过多的干预。当然也有可能是央行采取了更多的掉期操作，使得外汇储备虚增。

　　我们认为外汇储备的增加并不意味着人民币贬值趋势的改变。居民和企业配置海外资产的意愿较浓；央行也希望在人民币通货膨胀上升的时候，保持实际有效汇率稳定，那么自然名义有效汇率的贬值仍是大方向。

　　第二，海外避险情绪缓和。周四晚间美、德等主流国债收益率就出现了不同程度的反弹，欧美主要股指也纷纷走高，黄金下挫，日元走软，VIX指数也有所回落。因此整体来看，避险情绪的回升只是对短期扰动的正常反应而已，英国退欧公投后避险情绪趋于缓和的大趋势并未发生改变。

　　美国6月ADP就业数据连续第三个月回升，并大幅超预期，体现出美国劳动力市场依然表现良好，5月惨淡的美国非农就业很可能只是一个异常值，6月非农就业回归正常将是大概率事件。

　　信用债投资策略：尽管近期信用债市场回暖较为明显，但是债务风险并未充分释放，或者说打破刚兑后的信用债市场新平衡并未建立，产能过剩行业出清也尚未完成，市场一边顶着配置压力买债，一边担心风险的再度爆发，市场情绪处于不稳定的状态。短期看高评级品种信用利差被压的过低，缺乏绝对价值，但是相对安全，在期限利差也很低的时候，可以先配置短期产品，等待利差保护恢复后再配置长期品种；对于中低等级市场，风险依然较大，尽管部分高收益债确实存在博弈价值，但是难以找到风险偏好匹配的资金进入。

　　在配置的同时，需要关注信用品种长期蕴含的不稳定因素，居安思危：

　　第一，产能过剩行业风险并没有远离。从过往的经验看，信用环境的改善必定落后于货币环境的稳定和放松，从目前来看还不具备改善信用环境的条件。在去产能和供给侧改革的进程还将持续，行业景气度的触底回升还没有明显的信号，“僵尸企业”未来必然会经历出清的过程。实际上，信用债一级市场中，产能过剩行业的再融资已经面临较大的困难，我们统计了6月有债券到期的钢铁、煤炭开采企业中，在二季度通过公开市场发债的企业数量仅三分之一。

　　第二，从需求的角度看，目前债券市场的主流玩家是基金、保险、银行（包括券商管理的委外产品），实际上风险偏好都不高，委外资金还有到期退出风险，市场情绪的不稳定可能会导致信用风险的加速扩张。去年下半年以来，银行理财和委外资金从股市流向债市，带来了大量的配置需求进入信用市场，但是当一年产品到期，如果收益率没有达标或者出现踩雷，银行大概率会赎回产品。

　　第三，城投是否能一直金身不败？长期看存在不确定性。新的城投债，未来是否会有持续的置换额度，目前还存在较大的不确定性，一旦爆发风险，会对市场情绪和所谓的“信仰”有较大的负面影响。

　　一、利率债市场展望：海外避险情绪缓和

　　周四债券市场继续回暖，依然受到海外市场的避险情绪的带动，长期利率下行2-3bp，国债期货尾盘大幅反弹，后期我们关注：

　　第一，6月份外汇储备上升，并不代表人民币贬值压力的放缓。周四央行公布数据显示，6月份外汇储备增加134亿美元，好于市场的预期。我们认为外汇储备的增加可能是因为：（1）6月份日元对美元强劲升值，导致以美元计价的日元资产升值。（2）6月份由于英国退欧事件的影响，全球债券市场利率大幅下行，不排除央行借机兑现了部分投资收益。（3）说明在本轮人民币贬值中，央行基本采取了顺势而为的态度，并没有做过多的干预。当然也有可能是央行采取了更多的掉期操作，使得外汇储备虚增。

　　不管如何，外汇储备的增加并不意味着人民币贬值趋势的改变。居民和企业配置海外资产的意愿较浓；央行也希望在人民币通货膨胀上升的时候，保持实际有效汇率稳定，那么自然名义有效汇率的贬值仍是大方向。

　　第二，海外避险情绪缓和。周四凌晨受美联储6月议息会议纪要担忧不确定性、欧洲银行业担忧加剧、英国退欧悬而未决等因素影响，海外市场避险情绪出现了小幅反弹，主流国债收益率有所下行，日元、黄金走强，避险情绪的传导也导致了周四国内债券市场收益率的小幅下行。然而随后，美、德等主流国债收益率就出现了不同程度的反弹，欧美主要股指也纷纷走高，黄金下挫，日元走软，VIX指数也有所回落。因此整体来看，避险情绪的回升只是对短期扰动的正常反应而已，英国退欧公投后避险情绪趋于缓和的大趋势并未发生改变。

　　周四晚间公布的美国6月ADP就业数据连续第三个月回升，并大幅超预期，体现出美国劳动力市场依然表现良好，5月惨淡的美国非农就业很可能只是一个异常值，6月非农就业回归正常将是大概率事件。分企业规模来看，49人以下的小企业和500人以上的大企业新增就业人数均较5月进一步上升，中型企业新增就业则小幅减少。分行业来看，服务业表现抢眼，新增就业人数较5月大幅提升35000人，体现出美国内需的旺盛，这与此前公布的ISM非制造业大幅超预期相吻合。而制造业新增就业与5月相比则出现了进一步的下滑，反映出在美元走强和外需不振的背景下，美国制造业仍面临困境。整体来看，ADP就业体现出美国劳动力市场并未发生显著恶化，与更为高频的首申数据所反映的趋势相一致，美国劳动力市场平稳向好格局稳固。

　　第三，每日高频物价数据跟踪。周四蔬菜价格指数涨跌不一，其中农业部菜篮子农产品批发价格指数上涨0.3%，前海蔬菜批发价格指数下跌0.7%，山东蔬菜批发几个总指数下跌4.5%；肉禽类方面，36城市猪肉平均零售价持平前一日，牛肉价格下跌0.2%，羊肉价格持平，鸡肉价格下跌0.1%；水产品方面，36城市草鱼平均零售价上涨0.8%，鲢鱼价格下跌0.1%；水果方面，农业部7种重点监测水果平均价上涨0.7%；前海鸡蛋批发价格指数上涨0.3%。商品价格指数多数上涨，其中钢铁价格指数上涨0.2%，纺织价格指数上涨0.1%，化工价格指数上涨0.3%，有色指数指数上涨0.6%，建材指数下跌0.1%，其他指数持平。

　　投资策略：短期而言，受海外市场避险情绪的推动，债券市场做多情绪强烈，但是我们认为需要密切关注避险情绪的变化，一旦情绪缓和，债券市场可能面临调整的压力。此外，曲线继续压平，但是短期利率暂时不会打开下行的空间，也需要警惕曲线过平后的风险。

　　二、信用债市场展望：居安思危，当前信用债市场蕴含的不稳定因素

　　一二级市场：周四信用债市依然保持较高的交易热情，成交还是以高评级品种和城投为主，收益率小幅下行；具体看短融交投活跃，收益率震荡下行1-3BP；中票交投较为活跃，铁道债带动收益率小幅下行；企业债交投活跃，AA和AA+城投成交增加。

　　近期在利率债带动下，信用债市场表面呈现一片祥和，信用利差持续收窄，高评级和城投品种受到追捧，但是在目前位置，信用债的相对配置价值有多大？风险是否已经过去？在市场火热的时候冷静思考，居安思危，才能在风险释放的时候有所准备。抛开利率债市场，我们认为信用品种长期看依然蕴含着一些不稳定因素。

　　第一，近期信用债的交易热情向好一是利率带动；二是市场暂时没有出现新的信用风险事件，那是否意味着下半年可以一直风平浪静？我们认为对于产能过剩行业风险并没有远离。从过往的经验看，信用环境的改善必定落后于货币环境的稳定和放松，从目前来看还不具备改善信用环境的条件。尽管近期由于商品价格回升带来产能过剩行业的复产和盈利水平的恢复，但是长期看去产能和供给侧改革的进程还将持续，行业景气度的触底回升还没有明显的信号，对于前期已经成为“僵尸企业”，但短期内仍在勉强维持的主体，未来必然会经历出清的过程。

　　实际上，信用债一级市场中，产能过剩行业的再融资已经面临较大的困难，我们统计了6月有债券到期的钢铁、煤炭开采企业中，在二季度通过公开市场发债的企业数量仅三分之一，其他企业债券的到期兑付，部分依靠银行贷款支持，实际上将信用风险转移给银行，但是银行的吸纳能力和意愿有多强，是否所有企业都可以找到其他融资途径来偿还债券仍然面临很大的不确定性；在继续发行债券的企业中，也有部分是以短换长，通过发行短期票据或者非公开品种暂时缓解兑付压力，实际账面现金流非常紧张，因此信用风险并没有远离。由于目前信用债利差被压得很低，特别是低评级品种在城投带动下收益率曲线向下，未来如果爆发信用风险，曲线估值可能会较快反弹，单来估值风险和流动性风险。