下半年债市大调整孕育大机会

　　短期来看，债市将继续呈现结构性行情，利率债和高等级债与高收益债的分化有望继续，但预计分化到一定程度，高收益债市场将存在许多被错杀的高收益债的交易性机会。

　　年初我们对今年债市的观点是猴年猴市，通过波段操作严防风险和增厚收益。春节前后我们大幅减仓了到期收益率在3.5%以下的城投债和少量收益率6%以上的高收益债，4月中下旬待中高等级的城投债调整上百bp后，又果断大幅加仓中高等级城投债和利率债。整个上半年，我们管理的十多只债券集合理财账户平均绝对收益超过3%。

　　进入下半年，债市依旧需要在波动中寻找交易机会，在基本面没有明显利空的情况下，大调整就孕育着大机会。

　　2016年债市情况复杂多变，上半年债市走出了一个N形，先是商业银行委外业务快速拓展的同时业绩基准有所下调，资产荒推动债市供需两旺，今年一季度信用债供给超过了去年全年的发行量，但3月份配债依旧基本靠抢，之后经济刺激政策频出、供给侧改革有让位于总需求刺激之势、煤炭钢铁水泥和大宗商品价格上涨、通胀预期上行、叠加营改增政策干扰以及信用债无序违约案例增加引发信用债抛压，使得债市4月份快速调整，直到权威人士5月份讲话，对经济走老路强刺激和债转股提出指责、基本面短暂超预期后被证伪，债市才又重回稳定，6月份在全球风险偏好下移及流动性总体宽松推动下，逐渐收复4月份跌幅。

　　上半年房地产投资企稳回升、基建投资持续发力等，经济一度有企稳迹象，但经济回暖持续性和弹性在减弱，去产能背景下的刺激政策更多是托而不举，在稳住就业的情况下，继续进行结构调整和一系列其他方面的改革，所以经济更可能在呈现大体L型的情况下震荡下行。另外，由于M2居高不下，货币超发，CPI可控但通胀失真，资产荒有望持续，包括现金类资产在内大部分资产的真实收益可能为负。国际上，英国脱欧使得全球金融市场风险偏好下移，美国年内加息概率和加息次数均有望大幅下降，避险资产大幅上涨，债市的基本面因素仍然有利。

　　另一方面，国内以“两高一剩”为主的企业经营恶化，盈利下降，亏损企业增加，下半年信用债又大面积到期，跟踪评级下调和展望负面个券将明显多于往年，信用债违约风险有望继续上升，违约个券还将陆续出现，甚至愈演愈烈。所以，下半年不但自身需要防“踩雷”，同时也需要防范违约事件引发的债市赎回压力和流动性风险，以及金融去杠杆背景下，债市可能面临的监管政策风险等黑天鹅事件干扰。不排除在诸多企业丧失再融资能力，有可能导致系统风险的情况下，会倒逼相关机构或地方政府重启刚兑。

　　因此，短期来看，债券市场有望继续呈现结构化行情，利率债和高等级信用债仍有交易机会，随着以“两高一剩”为主的信用债违约越来越频繁，被错杀的高收益债也会越来越多，当与高等级债走势分化到一定程度时，对基金经理或相关投资机构的考核有望会从违约零容忍逐渐转变到总收益考核。另外，也不排除在诸多企业丧失再融资能力，有可能会导致系统风险的情况下，会倒逼相关机构或地方政府重启刚兑。所以，对高收益债我们可以精选个券，博取诱人的交易价值。

　　目前债券市场已经不是铁板一块，今年同样不是同涨同跌的单边行情，绝大部分时间都有结构性的交易机会，所以提前布局相关资产、择机交易获取超额报酬非常重要。资本市场一定程度上遵循“测不准原理”，就是新的因素特别是意外因素发生的条件下，原来的预测结果发生概率往往会变化较大，所以，做投资不要迷信权威，不要一味追求看得太远，而一定要有主见，要按照条件概率的模式，遇事及时调整策略，脚踏实地、步步为营，走好脚下的每一步。

　　（作者系安信证券资产管理部投资总监及投资经理）