开放债券市场是 “经济巧劲”

　　2016年年初以来，中国债券市场开放政策持续展开，研究表明，在当前全球低利率市场环境下适时加快开放债券市场，有助于拓宽杠杆转移的政策回旋余地，也有利于市场上人民币均衡汇率的发现，并进一步推动人民币国际化进程。

　　一、促进投资者结构的多元化，有利于改进人民币均衡汇率的市场发现效率

　　“8·11”汇改之后，美元对人民币即期汇率一直保持宽幅波动的状态，反映出外汇市场参与者对人民币波动的预期短期内出清有限。根据近期的央行货币政策执行报告，当前人民币对美元汇率中间价的形成机制是“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”，“收盘汇率”主要反映外汇市场供求状况，“一篮子货币汇率变化”则是为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的调整幅度。这意味着人民币对一篮子货币的有效汇率主要作用是作为政策目标存在，提升汇率政策灵活性和货币政策有效性，而针对人民币对美元汇率的讨论可以归结为外汇市场供求和美元走势，其中核心是国际收支反映的供求趋势。在这一背景下，尽管CFETS人民币指数显示人民币内在币值并未存在大幅贬值基础，从外汇市场交易状态却显示人民币贬值预期的存在。

　　在这一时期内，外汇储备波动加剧，持续的外汇干预使得中国外汇储备充足率（外汇储备规模/M2比率）由2015年年初的18.80%下降至2016年5月末的14.26%，当然这一水平仍处于10%至20%的合理区间，但已表现出央行在外汇市场干预的同时，需要寻找新的对冲力量，在当前的市场环境下，扩大开放债券市场可发挥这样的作用。

　　从平衡国际收支的角度看，在资本流入通道进一步打开的条件下，通过债券市场流入的资本可以一定程度上抵消资本流出规模，更重要的是其背后体现出市场参与者的异质性预期，从而改善外汇市场对人民币汇率真实水平的发现功能。在2014年之前，中国基本处于国际收支“双顺差”的运行状态，外汇政策也重点关注国际收支“双顺差”环境下的国际资本流入；自2014年下半年开始，因为中美经济周期的差异和分化，中美货币政策之间也出现明显的分化与利差收窄，这也在一定程度上形成了人民币对美元贬值的短期市场预期，此时在原来的国际收支结构下形成的“严流入，宽流出”的外汇管理政策基调已较难适应当前新常态下的国际收支状态。自“8·11”汇改以来，人民币贬值预期在短期内一度加大，离岸与在岸人民币汇差逐渐一度扩大至月均400bps以上，同时境外机构投资者持有中国主要债券券种也出现了大幅减少的趋势，汇差增大与资本净流出增加的同期及前后期趋势显著；而从2016年2月末央行进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场后，境外投资者持有中国债券增量显著改善，且在国债与企业债的增持比例方面表现出较为均衡的配置，其中配置国债、国开行银行债和企业债的增长率均显著增加10%左右。与此同时，人民币离岸与在岸汇差也迅速下降，这一方面来自于美联储加息预期减弱、全球低利率环境等国际市场因素，另一方面也说明央行在汇率波动期间对资本项目的适度放开产生了成效，双向资本流动一定程度上缩短了人民币真实汇率的价格发现过程，以及降低了价格发现过程中的波动成本。

　　此外，在人民币汇率宽幅波动的影响下，人民币国际化进程在离岸市场阶段性地放缓，此时开放债券市场，引入境外机构到银行间债券市场进行投资，有利于推动人民币由国际结算货币逐步发展成为国际投资货币，符合人民币国际化战略的整体要求。特别是在人民币汇率预期渐稳之后、新的SDR货币篮子生效之前开放债券市场，为外汇市场带来人民币资产供给量的增加，符合人民币真正进入SDR货币篮子后境外投资者配置人民币资产的需求。

　　二、丰富融资渠道，有助于拓宽杠杆转移操作空间

　　从国际主要经济体的实体经济部门杠杆率水平来看（图1），根据国际清算银行测算，截至2015年12月末，中国实体经济杠杆率为254.8%，处于相对中游的水平，与美国（250.6%）接近，与欧、日、加等发达经济体仍有一定的距离；就新兴经济体总体而言，中国实体经济（主要是企业部门）杠杆率处于相对较高水平。从增量而言，自全球金融危机以来，中国负债率处于较快速增长的趋势，且不同部门表现出杠杆分布非均衡的特征。无论从绝对水平或增速来看，企业部门均是构成高杠杆的最主要部门。一方面，企业部门去杠杆的思路之一在于优化融资结构，在这一阶段逐步开放债券市场，尤其是拓宽境外合格投资者的投资范围，引入增量资金进入资本市场，长期或可改善企业融资成本，提高直接融资比例，将企业部门“去杠杆”进程中可能累积的金融中介系统性风险降低。另一方面，在稳定总需求的基本目标下，政府和居民部门适当范围内“加杠杆”，从而为企业部门在增长中平稳“去杠杆”创造条件，从而优化杠杆结构分布，是当前平稳渡过去杠杆风险的思路之一。根据国际清算银行（BIS）口径测算，中国政府部门杠杆率水平处于44.4%，远低于60%的警戒线标准，处于新兴市场国家政府部门杠杆率的平均水平，低于绝大多数主要经济体杠杆率。从政府部门杠杆构成细分，中央政府杠杆率维持在较低水平，仍具有较灵活的加杠杆空间。截至2015年末中国国债余额约为10.66万亿元，按照其占中央债务75%～80%的比例测算，中央政府债务占GDP比率处于19.69%～21%区间内，相对地方政府债务仍具有较大的杠杆转移空间，带动国债融资支持财政支出。此时，对境外合格机构投资者开放债券市场，可引入增量资金进入，尤其目前境外合格机构投资者在投资债券市场时重点分布于国债这一券种（图2），更增大了杠杆率向中央政府转移的灵活性，以及通过国债渠道拓展财政政策实施空间的可能性。

　　三、国际范围内低利率环境持续，助推债券市场对境外投资者扩容

　　当前全球正处于大范围低利率环境，尤其是负利率水平的加深使得中国债券与境外债券的收益率差距增大，全球投资者在资产配置中对人民币资产的需求也有所上升。在日本和欧元区开始实施负利率之后，全球负利率的程度逐步加深，负利率债券规模也在持续扩大（表）。根据惠誉评级统计，随着英国退欧事件影响的扩大，全球负利率债券规模已达11.7万亿美元，日本10年以内国债均为负利率，欧元区10年以内国债也大部分处于负利率水平。全球主要经济体的低利率甚至负利率范围扩散使得机构投资者在配置资产时逐渐关注海外更高收益率债券市场的投资。中国国债收益率始终维持在2%～3%的水平，高于主要经济体的零利率和负利率水平。随着人民币离岸与在岸汇差的逐渐缩小，人民币币值逐渐显稳，人民币贬值预期改善后，境外投资者对中国债券的需求预计可能会迅速增加。

　　在这一背景下，债券市场的开放时机已凸显，且具有进一步开放的空间。以政府债券的持有者结构为例，截至2016年5月，境外机构投资者持有中国国债比例最高，也仅达到2.99%，政策性金融债次之，约为1.72%，持有信用债等其他券种比例低于1%，远低于亚洲其他债券市场的境外投资者持有情况。以政府债一类券种为例，日本和韩国的外国投资者持有占比已超过10%，而马来西亚、印度尼西亚等新兴市场国家的政府债超过1/3的部分由外国投资者持有，且这种持有趋势增速显著（图3）。即使在全球主要发达经济体结束量化宽松政策后，新兴市场的国际资本流出态势渐显的时期内，以及2015年下半年以来新兴经济体币值宽幅波动的情况下，以中长期投资者为参与主体的政府债市场上，外国投资者参与比例也未曾大幅下降。这表明，配置全球资产的中长期国际投资者主要考虑的是汇率中性下全球资产配置的风险对冲功能及不同市场上资产收益利差因素，而非简单的对币值升贬值的博弈。可以推知，在当前全球低利率环境下适时开放债券市场，一方面中长期国际投资者的参与度提升，对于债券收益率曲线的价格发现机制具有完善的效果；另一方面，对人民币资产需求的上升也有助于人民币均衡汇率的价格发现效率提升和人民币国际化进程的推进。

　　(巴曙松，中国银行业协会首席经济学家、香港交易所首席中国经济学家;朱虹,南开大学金融学院金融学博士)