债牛重露芳容 牛平之后：盯紧经济守望牛陡

　　刚刚过去的6月，10年期国债收获上半年单月最大涨幅，并借此收复了前期的全部失地。避险情绪的高涨与资金面的超预期平稳充当了6月债市上涨的催化剂，但近期长债坚决上涨与短债犹豫不决的反差，又揭露了基本面预期调整在6月行情中扮演的关键角色。

　　继5月份表现欠佳后，6月PMI数据显示内外需求交困，当前虽有房地产与基建投资惯性支撑，但难掩三季度经济阶段下行风险，高频数据则显示食品价格延续下行，通胀压力继续趋缓。基本面正重振对债券的正面支持。

　　然而，利率回归年初起点，也意味着低利率对基本面预期和短期情绪刺激的反应已比较充分，加上市场避险情绪渐趋平复，进一步上涨需要更多超预期因素。市场人士指出，基本面依然是决定未来债市走向的关键变量，考虑到三季度各方面因素可能配合较好，债券市场可适度乐观，但趋势性的机会有赖于经济与政策形成利好共振，这取决于经济下行压力会否倒逼政策显性放松，目前还需等待。

　　回调是因涨多了

　　7月4日，国内债券市场遭遇调整，期现货价格双双走低。10年期国债价格在早盘创出近半年新高后震荡回落，全天跌0.25%；银行间市场上，待偿期接近10年的国债成交在2.83%左右，较上一交易日收盘利率上行约2bp。

　　有交易员称，昨日债券回调是受股票及大宗商品等风险资产大涨拖累。4日，上证综指收盘上涨1.91%，为6月以来最大单日涨幅；期市涨势依旧，金属、化工与农产品交相呼应。随着英国脱欧公投尘埃落定，一度高涨的避险情绪渐趋平复，风险偏好正重新抬头，市场情绪变化于债券资产确有不利影响。还有交易员表示，债市调整是对宽松预期落空的反应，上周末，消息面平静，降准预期再扑空。

　　不过，在二级市场调整的同时，4日下午农发债招标的两期固息债需求尚可，中标利率继续低于二级市场水平，显示配置力量支撑犹存。市场人士表示，短期调整更多源于机构止盈，而非变盘的信号，归根到底是因为前期涨多了。

　　在刚过去的6月，债券市场确实涨得不少。据中债到期收益率曲线，6月份，标杆品种10年期国债和国开债收益率双双下行14bp，降幅均为上半年各月最高；截至7月1日收盘，10年期国债和国开债收益率分别降至2.80%、3.16%，均接近2015年底水平。

　　上半年，债券未能延续单边上涨，中长期利率债更加乏善可陈，在1月中创新低后，多数时候以偏弱震荡为主。但凭借6月份反攻，中长债已收复全部失地，10年期国债、国开债收益率正重新逼近年初低位，截至7月1日，最新利率较1月份低点分别高约8bp、13bp。

　　6月份，英国脱欧公投无疑是海内外市场最牵动人心的事件，而国内半年末时点的流动性状况同样备受关注。回头来看，6月公投前后避险情绪高涨叠加市场资金面超预期平稳，为债券市场积聚的多头情绪释放提供了理由，但近期长债坚决上涨与短债犹豫不决的反差，表明基本面预期修正在近期长债利率下行中也扮演着不可或缺的角色。

　　据统计，截至7月1日，10年与1年期国债利率利差收窄至44bp，追平了1月份最低值。其他关键期限国债的期限利差也不同程度收窄。这波行情中，债券收益率呈现出典型的“牛市变平”的特点。

　　市场人士表示，债券期限利差收窄，反映出市场对债市乐观情绪上升，而中长债利率走势更多受到经济与通胀预期影响，因此，近期长债涨势突出，期限利差收窄背后，也体现了市场修正基本面预期的作用。

　　基本面重现正面支撑

　　已于上月发布的5月份宏观经济数据多表现欠佳，投资增速下降、消费继续放缓、出口跌幅扩大，同时物价涨幅回落、货币供给增速与新增社融则明显下滑，显示内外需求疲软，经济增长动能趋弱。

　　7月1日，新发布的6月份制造业PMI整体下滑，进一步印证短期经济运行呈现偏弱势头。中信建投报告指出，6月官方制造业PMI指数为50.0%，较上月微降0.1个百分点，主要分项中除生产项外几乎全面回落，且跌幅较5月份扩大，表明经济整体延续走弱趋势，探底过程尚未完成。

　　中金公司亦称，6月PMI数据显示内外需求放缓，短期经济下行压力不减。中金公司并预测，6月份，需求方面，消费将小幅下行，投资继续放缓，外贸保持弱势；供给方面，工业产出增速将延续回落，二季度GDP同比增速或降至6.6%附近；物价方面，PPI同比跌幅收窄，但在蔬菜价格快速下跌及猪肉价格止涨的带动下，CPI同比增速将回落至2%以内；货币信贷方面，高基数下社融和M2增速仍会小幅回落。

　　从Wind统计的预测数据来看，目前研究机构对于6月外贸走弱、消费放缓具有一致预期，并认为6月CPI涨幅将继续回落，而预测6月投资、M2增速可能保持相对稳定。

　　市场人士称，如果说基本面的边际不利变化，给4月份密集违约冲击下的债券市场造成了雪上加霜的伤害，那么，如今基本面因素正重新显现对债券市场的正面支持。

　　乐观要适度 配置交易两手抓

　　有机构认为，三季度很可能是债券市场各方面因素配合较理想的时期，相比上半年，更容易造就上涨行情。

　　基本面仍将对利率牛市构成有力支持。机构预计下半年通胀中枢或回落，同时投资增长的不确定性加大，5月投资增长明显放缓，即便未来投资发力稳增长，在外贸及消费持续放缓的情况，也很难完全对冲经济下行风险。

　　美联储加息预期降温，则有望减轻人民币贬值压力，从而提升海外投资者配置中国债券的力度。对于海外投资者而言，中国债券收益率相比于大部分发达经济体债券都更有吸引力，但人民币贬值的担忧以及较高的汇率对冲成本削弱了这种吸引力，英国公投选择退欧之后，美联储加息概率进一步下降，人民币在贬值压力快速释放后可能重新走稳，中国债券估值洼地的特征有望得到重视。

　　在经济下行压力加大的情况下，倘若汇率风险趋缓，货币政策可能重新打开放松的空间。6月以来，市场对货币宽松的预期已明显回升，降准讨论重回公众视野就是例证。

　　市场人士指出，相比上半年，特别是3、4月份，下半年有利于债市走强的因素在逐步增多或增强，对利率下行可以保留期待。但与此同时，扰动因素仍不少，包括短端利率不动、信用风险、金融去杠杆等等。短期看，近期中长端利率下行较多，随着长端利率重回年初水平，债券市场利率低、期限利差低、信用利差低的特征再度凸显，低利率对基本面预期和短期情绪刺激的反应已比较充分，加上市场避险情绪渐趋平复，进一步上涨需要更多超预期因素。

　　中信建投等机构建议，先享受牛平，再博弈牛陡，而牛平之后能否迎来牛陡，关键要看经济下行压力能否倒逼货币政策放松，并带动短端利率有效下行，从而为整体收益率打开下行空间。机构人士表示，三季度要保留期待，也要防范波动，策略上应配置、交易两手抓。