下半年债市展望：系统风险可控 双重分化持续

　　下半年债市的逻辑在于去杠杆进程中的长短期平衡术。其中，信用扩张边际减弱。考虑到5 月份房地产投资增速有所下滑，除非财政赤字或有扩容，基建投资再有加码，否则下半年信用扩张的大概率将弱于上半年。此外，继续强调稳健的适度宽松。MPA 框架下强调金融体系稳定，流动性进一步边际宽松概率较低。

　　展望下半年债市，债市将呈“利率区间震荡，信用继续分化”震荡格局。一方面，利率债市趋势为——长端不会太高，短端不会太低；另一方面，信用债市趋势为系统风险可控、信用利差双重分化持续。

　　下半年债市逻辑：宽信用边际减弱+流动性持续稳健

　　1、2016年宏观背景把握：去杠杆进程。

　　实际上，去杠杆的进程就是调结构。中国既有增长模式为投资驱动型生产，从部门结构来看，企业部门的杠杆较高。结合需求结构、产业结构及收入结构等角度观察，自2013 年以来，中国逐步推进经济结构调整。我们认为，结构调整依然是中国未来经济发展的关键词，这也意味着“去杠杆”，是未来一段时间内中国经济面临的一大挑战，这一趋势短期内难以扭转。

　　我们认为，利用1-4月份铁矿石和螺纹钢价格的一波上涨行情，可以印证上半年存在的逆周期对冲。结合1-4月扩张的信贷数据以及房地产开发投资和基建投资数据，这些数据已反映了上半年宽信用为主导的短期需求扩张。据此推断，上半年的“宽信用”，实为“去杠杆”长期进程中的短期逆向对冲。

　　2、信用扩张边际减弱。

　　从投资驱动力来看，下半年信用扩张的概率要弱于上半年。（1）上半年信用扩张的核心动力在于房地产投资和基建投资。考虑到5月份房地产投资增速有所下滑，除非财政赤字扩容，或基建投资再有加码，否则下半年信用扩张的概率要弱于上半年。（2）民间固定资产投资持续下滑，且2016年上半年下滑有所加快，如5月民间固定资产投资增速仅为3.9%。我们认为，民间投资下滑的原因在于两点：一是从长期来看，民间投资下滑，其实是对传统投资驱动经济增长模式调整的一种反映，民间投资下滑持续的时间较长，且在2012年以来便有一波快速下行；二是在缺乏宽松流动性配比的情况下，政府主导的信用扩张将挤占民间投资，这或是2016年上半年民间固定资产投资进一步快速下滑的原因之一。

　　3、货币政策继续强调稳健和适度宽松。

　　强调金融系统稳定，依然是2016年下半年货币政策的核心逻辑。（1）在MPA框架下强调金融体系稳定，流动性进一步边际宽松的概率较低。货币政策框架依然是通过利率走廊维系流动性价格稳定，公开市场操作和结构型货币政策工具中性对冲流动性，以平抑资金波动。（2）汇率对国内资金扰动与否的关键在于货币政策对冲。我们认为，除了有足够的外汇储备、不断完善的人民币汇率形成机制外，央行在外汇市场的对冲操作以及对国内流动性的对冲都有余地，因此国内流动性稳定格局较为明确。值得一提的是，货币被动对冲。因此，下半年汇率对资金面的影响，应关注扰动式冲击。

　　下半年债市展望：系统风险可控、双重分化持续

　　我们预期，2016年下半年信用和利率债市方向为：利率区间调整、信用继续分化。一方面，利率区间调整的含义是：下半年信用扩张大概率边际减弱，长端利率不会太高。下半年货币政策维持稳健中性，加之监管层强调金融体系稳定，下半年债市流动性将不会太宽松。短端不具太大下行空间，长端不具上行趋势。因此，下半年利率债市主要为区间震荡。另一方面，信用持续分化的含义是：下半年违约事件将持续增多，但系统性违约风险依然可控。下半年高低等级利差持续分化、城投和非城投债之间信用利差加大。

　　1、利率债市：长端不会太高+短端不会太低。

　　我们预判，2016年下半年，长端利率不会太高的逻辑基于以下两点。

　　（1）在去杠杆长期进程中，信用扩张趋势会下降。短期内，因存在政策逆向扩需求对冲，所以上半年出现了一波急速信用扩张。我们将上半年房地产投资和基建投资主导的信用扩张理解为去杠杆进程中，政府为了对冲产出需求和CPI快速下滑进行的逆周期平衡。考虑到政策对冲存在的代价，代价在于牺牲未来的去杠杆空间，一个较为直观的体现在于民间投资下滑。从政策平衡角度看，下半年或难见进一步的政府主导信用扩张趋势。

　　（2）在下半年房地产投资和民间投资增速向下的情况下，基建投资独木难支。房地产投资增速边际向下，民间投资增速更是急速向下，如果依靠基建投资达到上半年的宽信用效果，势必需要扩大财政支出力度。我们认为，大幅突破财政赤字的概率较小。

　　2、信用债市：系统风险可控、双重分化持续。

　　与上半年相比，下半年信用债到期压力只增不减。7月-12月到期的信用债金额为27024.7亿元，到期信用债数量为2610只。按照上半年违约率进行线性外推，下半年或有40只债券违约，将涉及违约金额约259亿元。相比上半年37支债券违约和237.4亿元违约金额，违约压力有所增加。

　　在下半年信用债市中，高低等级信用利差持续分化，城投与非城投债信用利差也将进一步扩大。我们认为，信用债市信用利差双重分化的逻辑在于逐步有序突破刚兑：（1）如果过快推进破刚兑进程，不仅会拉大信用利差，还可能引发债市的系统性风险，如2016年4月份的债市流动性冲击。同时，还将拖累一级市场的企业融资，触发债务通缩；（2）在去杠杆进程中，政府需要短期逆周期对冲，现代信用货币体系下“需求=货币=信用”，所以需求扩张=信用扩张。逆周期对冲，意味着短期需求扩张注入的是政府信用。如果城投信用被打破，将危及地方政府信用，有可能导致“去杠杆”进程的失衡。所以，虽然下半年信用债违约事件会逐步增多，但系统性风险仍将处于可控范围内。

　　3、债市风险点。

　　2016年债市的主要逻辑是去杠杆长趋势中的短期政策平衡。从短期来看，影响债市的直接变量是政策。我们认为，下半年债市存在的主要风险依然在于两点：一是资金流出较快、金额较大；二是经济持续下行，或有基建再发力。