还记得那些银行间神券吗？让我们分析下活跃券运行规律

　　再谈活跃券现象的成因。

　　1）投资者结构的差异、2）国开债发行制度、3）债市二级市场发展偏慢，流动性不足等均是活跃券现象出现的因素，但最主要、最根本的原因在于投资者资产负债不匹配的问题，交易需求上升的缘故，a）活跃券现象出现在2014年底，此时恰好是债券收益率持续下行后，机构资产负债不对等问题开始凸显的节点；b）在2015年4月活跃券利差最大的时候，正是地方债置换叠加股市火爆，增量资金不愿流入债市的时候。

　　活跃券现象在牛熊市中的体现。

　　在一轮完整的牛市中，通常可以分为三个阶段：1）交易盘发现价格的开始阶段、2）配置盘参与的深入阶段、3）交易盘再度引领的极致、疯狂阶段。相应的活跃券利差也是走扩→压缩→再走扩的模式。去年10月到今年1月中旬的市场表现基本上就是这样的过程。当然，有时候一波行情不一定会经历三个阶段，相应的活跃券利差的变化节奏也会发生变化。

　　在熊市中，需要观察触发市场转向的因素，如果是基本面的变化，但流动性的冲击没有出现，那么流动性较好的活跃券可能会集中较多的观望者，而老券调整压力更大；如果市场流动性担忧上升的话，那么活跃券可能也无法享受流动性溢价。对应到不同的情况，活跃券利差表现也有差别。比如今年2月到4月，在期初阶段，老券调整幅度更大，活跃券利差拉大，而随着4月中市场担忧信用风险，流动性出现状况，活跃券调整加速，利差收窄。

　　另外，新代码发行会影响活跃券切换，进而影响利差的变化节奏。

　　活跃券策略及当前操作。

　　活跃券现象，提供了一个观察市场的角度，可以作为判断市场走势和情绪的指标，而且可以为方向性策略筛选标的。另外，考虑到活跃券利差的变化和收窄的确定性，可以设计相应的套利策略，做空可以通过债券借贷、国债期货、IRS进行。

　　新代码发行在8/9月出现的概率较高，届时活跃券切换也会逐步出现，当前活跃券利差处于15bp左右的中枢水平，并未反映可能的切换，建议投资者早做布局和打算。

　　报告正文

　　在之前关于活跃券的报告中，我们讨论了活跃券现象的表现、背后的成因，并简单的介绍了可能的策略。为了更好的理解活跃券的运行情况，本篇报告从活跃券的实际表现出发，分析活跃券表现跟市场的关系及背后的市场逻辑，最后归纳可行的活跃券策略及当前的操作，考虑到活跃券现象最明显的10年国开，本文无特殊说明，均是讨论10年国开的情况。

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　　再谈活跃券现象的成因

　　在上一篇专题中，我们总结了活跃券现象出现的原因，直接来看有1）投资者结构的差异，2）国开发行制度、节奏更佳；深层次的原因在于1）投资者资产负债不匹配甚至倒挂，投资者交易需求上升；2）债市二级市场发展偏慢，工具缺乏，流动性不足。

　　事实上，债市二级市场发展偏慢，流动性不佳是个老问题，得承认如果债市流动性极好，活跃券现象确实不好出现，但这个因素也绝非活跃券现象出现最主要的原因。主要原因其实还是第一个条，资产负债不匹配的问题，之所以这么讲，可以从以下两个角度观察：

　　1）活跃券现象开始明显在2014年底，机构资产负债不匹配问题开始突出。

　　随着2014年近1年的牛市行情推进，债市收率节节下行，而对于配置债券最主要的银行和保险机构而言，其负债成本下降是相对有限的。在利率市场化的背景下，便宜的存款逐渐向同业和利差过度，在利率下行的同时，银行的资产成本是略有上升的，2014年底，理财收益率已经超过了信用债的收益率；而保险机构这边，规模快速扩张的同时，资金成本也是偏高的，这点从万能险的利率上可以看出一些端倪。

　　债市收益率下行速度快过银行、保险等机构的负债成本下行速度，息差快速收窄甚至倒挂的结果是，1）要么这些资金努力寻找其他高息资产，参与债市热情下降，2）要么通过靠交易博弈资本利得。

　　而第二种方式使得债市的交易性需求大幅上升，而债市整体的流动性又极差，因此流动性最好的债券会成为市场交易者的共同选择，享受流动性溢价也算合理。

　　另外，在2014年底，国开的期限利差非常低，曲线极度平坦，甚至倒挂，加上中登事件影响了信用债质押率等因素，推升了利率债交易需求。

　　2）活跃券利差历史性高位出现在2015年4、5月，此时恰是配置盘参与债市热情最低迷的时期。

　　2015年3月—5月，活跃券利差大幅上涨，特别是新券150210表现强劲，相近150205差20bp以上，相较140029差35bp以上，市场戏称210为“神券”。

　　这段时间活跃券利差如此大，实际上恰恰是银行等配置型机构配债意愿最差的时期，一方面，地方债务置换占用了银行配置债券的额度，另一方面股市牛市，使得打新、融资融券等成为可以覆盖成本的资产形式，两方面均消耗了配置盘增量资金，从托管数据也能看出，商业银行配置债券力度最弱的2015年明显减弱，而具体看政策银行债，在2015年，主要的持有机构也有银行切换到广义基金。

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　　活跃券现象在牛熊市中的体现

　　牛市中的活跃券现象。

　　在一轮完整的牛市中，通常可以分为三个阶段：1）开始阶段，投资者此时还是跃跃欲试，牛市是否能走元尚未确定，此时多是交易盘去发现价格；2）深入阶段，随着市场对基本面、货币政策、资金流向等决定趋势因素的认可，配置资金持续流入，进入配置盘主要的行情；3）极致、疯狂阶段，收益率大幅下行后，已经较充分反映了基本面等因素的变化，牛市进入最后的博弈阶段，交易盘再度引领市场。

　　按照这样的节奏，在第一阶段，交易盘主导下，活跃券下行更多，利差拉大，而进入第二阶段，配置盘显然更看中CArry水平，此时非活跃券收益率加速下行，利差收窄，而到了第三阶段，交易需求再度上升，活跃券获得更好的表现机会。

　　去年10月到今年1月中旬的市场表现基本上就是这样的过程。10月开始，交易盘带动收益率下行，活跃券利差上升，但随着11月配置盘增多，利差收窄。而到今年年初，收益率创新低附近时，市场博弈氛围上升，交易盘活跃，活跃券利差再度上升。

　　当然，有时候一波行情不一定会经历完整的三个阶段，有时候行情可能直接行情在第一阶段就宣告失败。比如2015年上半年，长债收益率曾两次快速下行，活跃券利差也达到高位，但最终由于配置盘不参与，市场也很快出现调整，活跃券利差出现收缩。

　　熊市中的活跃券现象。

　　而在熊市中，也需要观察触发市场转向的因素，如果是1）市场担心基本面的变化，但流动性的冲击没有出现，那么流动性较好的活跃券可能会集中较多的观望者，而老券调整压力更大；2）市场流动性担忧上升的话，那么活跃券可能也无法享受流动性溢价。有时候，市场调整初期流动性担忧有限，但后期出现流动性紧张。对应到不同的情况，活跃券利差也有表现上的差别。比如今年2月到4月，在期初阶段，老券调整幅度更大，活跃券利差拉大，而随着4月末市场担忧信用风险，流动性出现状况，活跃券调整加速，利差收窄。

　　需要关注的是流动性的冲击可能使得活跃券利差出现比较剧烈的变化。比如4月初到中旬的冲击中，活跃券调整加快，利差收窄到近几个月的低点，但4月18日—25日的继续调整中，反而是非活跃调整的更快。

　　新代码上市也会影响活跃券利差的表现。

　　除了市场因素外，新券发行上市也会影响活跃券的表现，活跃券切换，也会影响活跃券利差的表现。

　　150210在4月发行上市后，与老券利差迅速拉开，是“神券”现象的缔造者，属于上市就切换的类型；

　　150218在9月开始发行，但150210和150218在9月至2016年初的半年里是同为活跃券的，活跃券利差实际上体现在这两个券与之前的老券上面；直到2016年2月，两个券的分化才开始出现，可以说切换发生在新券上市后半年；

　　2016年4月发行上市160210介于以上两者之间，在4月底150218便向150210靠拢，活跃券切换到160210，流动性溢价由160210独享。

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　　如何利用活跃券信息获取收益？

　　利用其反映的市场信息，判断市场，方向操作，利用利差变化做套利策略。

　　在策略设计上，可以考虑两种思路：

　　第一，活跃券利差较高或者较低时，本身可能与市场情绪有关，可以据此来判断市场的状态，比如在2016年2月初，可以看到但是活跃券利差处于较高的水平，而与此同时10年国债与10年国开的利差也处于低位，相应的期限利差也处于低位，综合这些信息，可以判断，当时国开的交易是存在过头的风险的，即使市场继续走强，也是国债好于国开的概率更大些，而考虑到交易过头，更多的可以规避风险、博弈做空的角度去考虑。

　　具体到近期的行情，尽管市场上牛市重启的论调很多，但实际可以观察到这波行情中，活跃券利差是相对稳定的，收益率下降更多的是整体走强的结果。这意味着从活跃券的角度看，市场过度交易的情况不明显。因此，可以说近期这波行情，应该是配置资金入场的结果，当前交易状态情绪也并未达到以往疯狂的情况。

　　第二，可以根据利差的变化进行套利策略。套利策略可以分为两种，1）均值回复策略，目前利差水平处于15bp左右的中枢，当明显偏离时，则有策略应用的机会。2）活跃券切换导致新券变成次新券，次新券收益率向老券靠拢，可以博弈利差的收窄，类似于国债期货临近交割基差收窄的情形。当然在套利交易中需要涉及到多空双方，做空可以选择的方式包括债券借贷，买断式回购，或者用国债期货、IRS等衍生品替代。

　　3季度新代码上市概率较大，应提前打算。

　　目前活跃券利差处于中枢水平，且近期波动下降，均值回复策略需等待更好的时间窗口。

　　至于活跃券切换，可以从如下角度讨论：160210已有发行规模为1760亿，共发行15期，规模已超150210，但少于150218。期数比150218少5次，比150210少8次。事实上150210发行持续时间少于150218，发行期数多，一是存在一周发两次的情况，二是这段时间没有长假、跨年等因素。

　　假设160210按照前面两个券的节奏，那么新代码在8/9月份出现是大概率事件，很难拖到4季度。而在新券上市后的1个月到半年内（根据前文讨论的切换节奏判断），160210势必会向150218靠拢。目前15bp的利差，尚未考虑活跃券可能的切换。对于套利策略的投资者，已经可以逐步建立利差收窄的仓位。

　　当然，160210仍是最活跃的债券，对于交易频繁的投资者，仍是最佳也不得已的选择。