5月中债登、上清所债券托管数据点评：谁在增持谁 谁在减持谁？

　　事件

　　中债登、上清所公告5月债券托管数据。

　　5月地方债发行回落，但全国性商行5月仍减持政金债增持地方债与国债；广义基金在4月观望之后，5月主动增持政金债、企业债、中票以及同业存单，且二级市场主动买入；券商5月减仓，没有增持政金债且小幅减持国债地方债，同时减持企业债、中票、短融；保险增持国债与政金债，同时增持超短融、中票与同业存单，减持企业债与短融；境外机构延续增持地方债与国债；转托管至交易所的地方债、国债5月有所增加；待回购余额较4月末回升。

　　评论

　　中债登托管量5月净增8334.5亿元至38.61万亿（4月净增11927.5亿）；在5月同业存单恢复大量发行后，5月上清所托管总量单月净增2982亿元至12.65万亿（4月净增1514亿），但不含同业存单的债券托管净增-353.5亿，主因需求收缩下，短融超短融一级发行仍较少；中债登、上清所托管量当月合计净增1.13万亿至51.26万亿。

　　5月各券种净增、发行来看：国债发行规模在2800亿附近，地方债务置换较4月放缓，短融超短融负净增

　　总体来看，5月地方债发行下降、信用债一级供给压力较小，不过利率债在国债、政金债、同业存单的带动下，带动中债登+上清所托管的债券净增量达1.13万亿。然而，5月月末金融债发行量有所下降，我们预计2016年政策性金融债呈“前高后低”的发行特点，下半年发行压力将有所下降。同时，信用债在系列风险事件冲击下，市场需求较为一般，导致一级发行较少；不过5月广义基金对中高等级的信用债的配置需求仍在，其对企业债和中票的增持量都超过了该品种全部的净增量，预计待市场信心稳定后，后续一级发行有望小幅回升。

　　各券种分投资者类型的5月净增量概况如图表1（利率债vs信用债统计、存量持有概况见图5、6）：

　　五月债券的发行与净增的特点上：

　　（1）国债：进入2016年二季度，关键期限的记账式国债单只发行规模显著上升，从15年的260/280上升至330/350/380亿每只。5月，记账式国债月度发行2812亿元，净增2346亿元（4月发行2482亿元，净增1456亿元），预计往后单月发行量较为均衡，在2000-3000之间。（2）地方债：5月发行了5271亿的地方债，其中公开发行4114亿元，定向置换1157亿元；我们在4月的托管数据中提到：全年的发行规模上，我们认为除了1.18万亿经审批的新增地方债务，置换债务4-5万亿；年初至今已发行2万亿的地方债，即剩余5-11月平均每月发行6000亿左右地方债，单月发行压力大幅减轻。（3）政策性金融债：5月政策性金融债净增1601亿元，较4月的568亿元显著上升，主因4月国开、农发到期量较大（如图3）；发行量来看，5月、4月分别发行3957、3590亿元（如图2）。且持有结构变动上，全国性商业银行、城商行、外资银行仍坚持政金债，广义基金、农商行、信用社、保险增持。（4）同业存单：5月同业存单发行量较4月显著回升，净增从4月的433亿增至3336亿元。

　　（5）信用债：5月托管在中债登、上清所的短融（含超短融）、中票、企业债分别净增-1171、119、211，较4月净增进一步下降；5月为评级调整窗口，叠加前期的信用风险事件的冲击，近期信用债一级供给压力非常小。其中：企业债一级发行受到补年报以及二级市场需求不佳的双重因素影响，当月发行十分低迷，全月发行量仅小幅高于春节所在的二月，在到期的带动下净增量出现负增长，但是中债因为统计的原因净增量仍增加了211亿。5月份短融（含超短融）发行量进一步下滑，尤其是短融发行寥寥；扣除到期量之后全部短融（含超短融）的净增量是-1171亿元，创下历史最低的水平。中票发行量份延续回落，5月新发仅655亿元，净增119亿元，年内仅高于春节所在的2月。

　　5月各券种分机构投资者净增持的特点来看：

　　（1）5月国债仍主要被商业银行增持，转托管至交易所国债增加：4月以后，国债单只发行规模显著上升，带动记账式国债5月发型2812亿元。从国债净增持的持有结构来看，商业银行净增持1476亿元国债，其中全国性商行净增846亿元，城商行大幅增持431亿国债（4月增持74亿），农商行、外资银行、农合行分别增持91、104、4亿；同时，广义基金、保险分别净增持230亿（441亿）、102亿（-164亿）国债，转托管至交易所的国债单月增加475亿元，境外机构增持94亿（56亿）国债。此外，政策性银行、券商、信用社净减持国债，分别减持了21、14、1亿元。

　　（2）5月地方债置换放缓，81号文下地方债务置换或对社融产生影响：5月按缴款日来统计的地方债净增5271亿元，较4月的10241亿明显放缓，符合预期。5月23日晚，财政部公布81号文对地方政府债的管理，要求“对于已入库的公开发行置换债券资金，原则上要在一个月内完成置换”，意味着往后地方债的发行将更加均衡，更多的一类债务将提前偿还，且发行速度或小幅下降。考虑此前较多的地方债发行但并未置换存量，导致资金的淤积；要求一个月内完成置换将使得城投平台存量的贷款、非标和债券的余额减少，从而制约社融的增长。

　　从央票及其他的净增量持有结构来看，其中66.8%被全国性商业银行持有、17%被政策性银行持有；城商行、农商行也是地方债的持有小主力，且5月农商行增持191亿，较4月的19亿明显增加；广义基金在4月净减持地方债之后，5月仍转向增持，广义基金托管在中债登的地方债5月净增131亿元左右；境外机构5月净增约103亿元，较4月的203亿小幅下降；5月转托管至交易所的地方债大幅增加350亿，为2015年5月地方债务置换至今当月最高，目前托管在交易所的地方债规模约1100亿元（如图4右）。

　　值得一提的是，4月至今，部分交易员明显感受到商业银行（尤其是大行）在参与地方债一级招标后，转手通过一级分销或二级市场卖给其他机构。究其原因，一方面，考虑分行与地方政府的关系，在硬考核与软关系下，商业银行需要参与地方政府债的一级招标；且商业银行身份承销团成员，有最低承销量/投标量的考核。而另一方面，由于4月至今地方债大量发行，商业银行自营规模通常有限，且需要考虑持仓的流动性，地方债会明显挤压商业银行持有其他流动性较好的债券空间，进而商业银行对地方债尽可能进行流量管理，一级“无奈”申购的通过分销或二级等方式尽可能转移给更需要的机构。同理，部分转托管至交易所的地方债或与大行/股份制银行通过委外实现对地方债出表有关。

　　（3）5月国开、农发发行量仍较大，并主要被广义基金增持；不过5月最后一周至今发行量有所下降：5月政策性金融债净增1601亿元，其中广义基金增增持1776亿元，超过净增的总量；此外，农商行、信用社、保险、政策性银行分别净增持402、192、114、51亿元。净减持的机构主要是全国性商行、城商行、外资银行，分别净减持734、86、87亿元，全国性商行、城商行减持金融债增持地方债与国债或与其地方债务置换包袱压力较大有关。且不同机构对国开、农发、口行略有不同（如图5），如城商行5月净增持80亿口行债，而广义基金更倾向于国开、农发债。

　　（4）信用债方面：保险主动增持超短融，其他机构被动减持短融超短融，广义基金主动增至企业债、中票，其他机构被动减持信用债为主。具体来看企业债：广义基金大幅增持了442亿，超过全部净增量水平；交易所方面当月转托管至交易所的量也继续增加了12亿元，连续五个月增加交易所的转托管，但转托管的金额相比前四个月出现下降；其余机构全部为净减持，其中商业银行当月大幅减持了103亿元，农商行减持最明显，主要是由于到期量较大所致；信用社减持了65亿元，证券公司继续减持了41亿元，保险机构减持了30亿。短融超短融：保险机构延续去年四季度以来对短融的配置需求，当月净增108亿，继续担当最主要的短融净增持机构；其余机构全部为净减持，其中广义基金净减持594亿，主要是受到当月发行较少而到期量较大所致，不过也在一定程度上反应了广义基金的配置需求出现边际回落；商业银行大幅减持了454亿元，信用社减持了123亿元，政策性银行减持了108亿元。中票：广义基金当月增持量净增持了414亿元，超过全部的净增量水平，另外保险机构也小幅增持了26亿元；其余机构均为净减持，其中商业银行大幅减持了224亿元，信用社小幅减持了50亿元，券商小幅减持了22亿元。

　　（5）同业存单：5月同业存单净增升至3336亿元，其中2526亿元被广义基金增持，预计5月货币基金规模有所增加；此外，全国性商行、政策性银行分别净增持210、269亿元。

　　各类型机构增持不同券种特点总结：全国性商行仍减持政金债增持地方债与国债，广义基金增持政金债、中票、同业存单，境外机构延续增持国内债券（地方债、国债），转托管至交易所的地方债、国债有所增加

　　（1）地方政府债在4月的万亿发行后，5月地方债务置换放缓，且我们认为后续地方债发行或与5月的发行规模基本持平；但商业银行并没有得到太大的喘息，尤其是全国性商业银行，其净增持的对象仍集中在地方债与国债并减持政金债、信用债（如图4左）。政策性银行也增持地方债减持信用债。（2）广义基金在4月观望之后，5月主动增持政金债、企业债、中票以及同业存单，且能明显看出广义基金在二级市场上主动买入，而短融、超短融则被动减持。（3）资金供需均衡，中债登待回购债券余额从4月末的2.9万亿升至5月末的3.33万亿；其中，政策性银行融出增加（或与贷款需求疲弱而专项金融债等融入较大有关）、大行融出平稳略降，而广义基金融入有所回升并主动加仓，也体现在5月转托管到交易所的国债、地方债明显增加。（4）5月转托管至交易所的国债、地方债分别增加475、350亿元，一方面是机构提前为六月的半年末时点通过交易所回购融资做准备，另一方面，或也与地方债不断发行下商业银行自营规模有限下而部分委外有关。（5）券商5月减仓，没有增持政金债、小幅减持国债地方债，同时减持企业债、中票、短融。（6）保险增持国债与政金债，同时增持超短融、中票与同业存单，减持企业债与短融。（7）境外机构延续增持国内债券178亿，但较4月的341亿有所减少，且增持仍集中在地方债、国债。

　　注：本文所引为报告摘要部分，原文请见2016年6月12日中金固定收益研究发表的研究报告。

　　作者

　　陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

　　唐薇分析员，SAC执业证书编号：S0080515110005

　　王志飞分析员，SAC执业证书编号：S0080512060002；SFCCE Ref: BFL103