“刚兑”信仰打破后 需重新审视国企违约风险

　　审视债券违约国企“政府兜底”逻辑： 政府支持程度分化、 过剩产能行业融资削减

　　在国企“刚兑”信仰打破之后，市场需要一个新的视角，审视国企的违约风险。

　　“国企所在行业的战略重要性是决定政府支持水平的重要因素。”5月31日，穆迪企业融资部高级副总裁胡凯在“穆迪2016年年中信用研讨会”上表示，穆迪将行业重要性分为一般竞争性企业、具有战略意义和支柱性的竞争性产业，以及关系国家安全和国民经济命脉的关键领域三类，“行业战略重要性越高，能获得政府的支持水平就越高。”

　　目前煤炭、钢铁行业中的大量产能过剩企业，显然绝大部分属于穆迪划分的第一类企业。同时，市场普遍认为，过剩产能行业中，存在大量僵尸企业，僵尸企业的存续与破产，既是“供给侧”改革的重要内容，也是债券市场非常关注的对象。

　　“对僵尸企业，无论是政府、监管部门还是包括债券市场承销商等利益相关方，其实都很纠结。”中金公司董事总经理姬江帆在研讨会现场表示，由于淘汰僵尸企业会造成大量人员失业，未来在推动过剩产能行业过程中，监管部门或需要在逐渐提高违约容忍度的同时做好平衡，以防止系统性风险发生。

　　此外，姬江帆还表示，债券市场目前较少出现企业逃废债现象，且债市投资者对债转股目前处于非常谨慎的状态。

　　穆迪：政府支持可归三类

　　市场普遍认为，随着违约的增加，以及央企、地方国企的刚性兑付打破，对企业的基础信用评估越发重要。其中，国企能获得的政府性支持，始终是市场关注的重点。

　　穆迪提供了一种视角。

　　胡凯介绍称，穆迪将政府提供的支持形式分为三类：经常性支持、特殊支持及违约后的支持。

　　经常性支持指政府对国企进行的经常性补贴和资本金注入、对国企经营范围和财务状况的监督、行业准入和获得政策性业务；特殊支持则是政府为防止企业违约而提供的特殊救助，例如提供紧急流动性支持、与贷款人协调维持信贷、特别的资本金和资产注入、安排重组以维持获得信贷的条件等。而违约后的支持，则是在企业债务违约后安排债务重组、维持企业生产经营和现金流、安置员工、安排资产处置等。

　　“经常性支持有助于提升发行人的基础信用评级，特殊支持有助于外部评级提升，降低违约概率。而违约后的支持，则仅有助于提高违约后的债务回收率，对评级的提升作用不大。”胡凯表示，政府所提供支持的形式与政府提供支持的能力密切相关，其涉及的能力主要包括公共财政预算、国有企业资本金收入和其他国有资产，以及维持国企融资的能力。

　　胡凯表示，公共财政预算用于救助一般竞争性领域国企的债务违约“可能性会越来越小”，原因在于当前日趋严格的财政和预算制度；国有企业资本金收入和国有资产的实力，则“取决于当地政府拥有的国有资产的数量和质量”，并且“在涉及上市公司和第三方股东的情况下，救助需要更为市场化的运作方式”；而在维持国企融资能力方面，“取决于当地政府和银行等债权人的议价能力和协调能力，资本市场的情况，以及当地政府可以调用的金融资源。”

　　“债转股”观望者众

　　“债转股”重启后，债券持有人经历了一个由乐观到警惕的过程，目前市场依旧处于对企业以“债转股”为名逃废债的担忧中。而从已违约债券的兑付情况来看，国企明显弱于民企，这进一步加重了投资者对国企逃废债的担忧。

　　“现在市场已经有了一些债转股的个案，刚开始市场情绪挺乐观的，做下来后，债券持有人觉得很担忧。”姬江帆表示，债券持有人起初乐观的理由在于，债转股对象仅限于银行贷款，债券将得到延续，但“此后市场消息传出，债券也有可能要做债转股”。

　　“目前有一些过剩产能行业的僵尸企业宣布要做债转股，而债券是否也转，现在还没有定论。”北京一位券商分析师对21世纪经济报道记者解释称，假如这些企业都做债转股，那比它们更好的企业也可能效仿。所以市场担心会引发一批企业以这种方式逃废债。

　　实际上，这种警惕已在具体个案中有所表现。

　　5月19日，在发生多起债券违约事件后，东北特钢的债券持有人召开持有人会议，表决通过了提前偿还“13东特钢MTN1”和“13东特钢MTN2”债券本息、尽快披露付息兑付方案、要求发行人书面承诺不进行债转股等多项议案。

　　债券持有人的隔空喊话，于5月25日获得发行人书面承诺，“本债券不会债转股、不会恶意逃废债、尽一切手段保证本期债券本息兑付。”

　　实际上，针对债券的“债转股”，市场已有过讨论，业内人士普遍认为，债券债转股操作难度较银行贷款显著增大，原因在于债券的持有人种类较多、较为分散，且在持有人为基金时，还可能违背基金的合同约定，面临规则和法律上的障碍。

　　“债市里主动逃废债还是比较少的，大部分出现违约的企业，是真的不行了。”姬江帆表示，债转股的关键之一在于，将适合债转股的企业与不适合的企业划清界限。

　　然而，现阶段权威部门框定的僵尸企业名单尚未出现，同时，债转股是否包括债券，亦尚未有定论。

　　债市的情绪，将继续被一只还没有落地的靴子所牵动。