过剩产能投资策略：战略上大胆看多 战术上仍需谨慎

　　熟悉我们的投资者都知道，今年信用债的投资我们一直认为是两条主线：一是我们“倾国倾城”主题下的城投债，我们认为城投平台随地方债务置换风险是在逐步缓释，融资成本进一步降低，且地方政府保刚兑意愿仍强，前期提前兑付风险事件叫停更是加强这种信号基调，是防风险策略的配置佳地。二是过剩产能中的龙头企业。在投资者对过剩产能行业避之唯恐不及之时，我们持续推荐相关行业优质债券的投资机会。因为与融资平台违约相比，过剩产能行业中的地方龙头企业出现违约同样是地方政府不可承受之重，未来在总体财力一定情况下其对区域龙头企业的支持力度将更为倾斜。

　　战略上大胆看多，战术上仍需谨慎。为进一步了解过剩行业产能去化的政策落实情况，进去五月之后，我们团队进行了密集调研，足迹遍布山西、河北、山东、浙江等，调研企业包括冀中能源、阳泉煤业、正才集团、红狮控股、河钢股份、开滦股份、中煤能源以及兖州煤业等过剩行业中债券发行规模较大的企业。对于过剩产能行业债券，我们认为战略上应该大胆看多，战术上仍需谨慎。所谓战略上大胆看多是指在大部分机构投资者对过剩产能行业债券进行规避的情况下，在各大银行对过剩产能行业中的龙头企业普遍维持基准贷款利率的背景下，二级市场相关债券的收益率目前已经处于绝对高位，价值洼地效应明显，未来进一步上行的空间已经不大。所谓战术上保持谨慎，是指未来信用事件冲击仍将不断发酵，尤其要警惕信用收缩恶性循环。目前部分过剩行业，尤其是中低评级的发行人融资困难，但未来一段时间偿还压力仍然较大。数据显示5月份非金融企业信用债（企业债、中期票据、短期融资券、公司债和定向工具）净融资额为-202.45亿元，这是2013年以来非金融企业信用债月度净融资额首次为负。企业经营困难导致企业债券发生违约，债券违约使得市场对信用债的投资热情降低。在此背景下企业债券融资越加困难，融资困难会加重企业的经营困难，反过来会使企业债券违约进一步加速。如此信用收缩的恶性循环将对信用债防风险产生较大压力。

　　最后，我们把大家普遍关心的煤炭行业去产能政策和债务方面的问题做调研总结，供大家参考。其他过剩产能行业和企业的情况欢迎大家电话交流。

　　1、去产能政策方面

　　政策层面，投资者主要关心“276个工作日”能否严格执行以及目前的执行情况，从调研的情况看，各大煤炭企业已经陆续按照276个工作日的要求重新核定产能，并且认为未来276天工作日制度会严格执行，主要有以下三点原因：

　　（1）按276天重新核定的产能会向社会公示，接受监督；

　　（2）公司的产量、收入、税收等数据指标会受到监督，并且煤监局也会下来检查企业的生产情况；

　　（3）去年和今年的情况还不大一样，去年各省保增长，没有搞“一刀切”，今年省国资委暂时没提及各省经济保增长方面的要求，减产可执行。

　　2、各企业人员分流方面

　　目前主要的几种方式包括：对于劳务工（非劳动合同正式职工），直接辞退，现仅有少数劳务工；对于老员工（距退休年龄3~5年），采取提前退休；其他手段包括转岗分流等。现在各企业职工的情况也不尽相同，对于个人能力强的人会选择自谋出路；还有相当一部分员工在等地方政府和公司的补贴政策，可能政策资金到位后就会走。

　　3、降低成本方面

　　2015年成本下降最多的主要是人员薪酬，目前井下员工薪酬为5~6万元/年，原先为7~8万元/年，地面员工薪酬为1000多元/月。未来企业还会加大去成本的力度，主要包括两个方向而且正在推行：一是通过电商平台的采购规模和适用领域，省去中间商的贸易利差环节；二是清退外委队伍，目前已经清理差不多了，但还要更彻底。

　　比如，潞安井下工人11万元/年，地面普通文员仅1000多/月，成本压缩几乎无空间；阳泉、山煤井下约5-6万/年，地面普通也仅1000多/月。工资基本都已下降50%，后续压缩空间不大。

　　4、债务压力以及融资情况

　　各大煤炭集团的资产负债率都比较高，例如阳泉煤业集团（85.65%）、冀中能源集团（82.52%）、兖矿集团（75%）、开滦集团（73.39%）等。从目前调研的情况看，尽管银行对过剩产能行业的整体授信偏紧，但对各大集团的支持力度并没有减弱，只是对民营企业和子公司的授信有所收紧。另外，我们强烈感受到地方政府对国有煤炭企业的大力支持，例如，冀中能源集团新上任的董事长即是原河北省的副秘书长，长期联系国资、安全生产、环保、国土资源等部门，也参与制定了河北省化解钢铁煤炭去产能办法。新的人事调整安排一方面体现了河北省政府对冀中能源集团的重视。

　　5、企业对煤炭行业去产能的认识（某煤炭集团）

　　从集团的角度来看去产能，主要可以理解为以下几点：

　　（1）通过政策能够使人员分流转岗合法化。国企裁员最大的问题就是要守法，公司主动解除劳动合同，职工会上访，企业有压力，现在通过国家去产能政策能够使人员安置处理更加有效。

　　（2）资源枯竭矿井退出合法化。原来很多资源近枯竭矿井，企业想退出，但国土资源部由于“资源浪费”原因不允许，现在能够合法化退出。

　　（3）退出产能会有相应奖补资金，这样相应人员安置也方便处理。

　　（4）通过政府提出去产能，让职工能够自然而然接受，心态上产生变化。