违约后传：信用债还得“拼爹”？

　　在信用风险持续发酵的大幕下，不同个券之间的悲喜剧正在上演。

　　5月17日，顶着央企光环的中铁物资即将兑付“15铁物资SCP004”本息；此前一天，曾在5月13日违约的“13雨润MTN1”本息亦足额兑付；同在16日，民营企业春和集团公告称无法按期足额偿付“15春和CP001”本息，成为年内第12起公募债违约事件。

　　市场人士指出，债券违约已逐步进入常态化。尽管中铁物资、南京雨润等相继发布兑付公告，有助于平复市场恐慌情绪，但投资者对违约风险的担忧并未消除，尤其对于产能过剩行业和盈利较差的民营企业仍表现出较明显的回避倾向。总体来看，在防范系统性风险的大背景下，刚性兑付的打破将是缓慢有序的，在尾部风险持续暴露的同时，信用利差的波动和分化将进一步加剧，不同行业不同个券之间预计将呈现“冰火两重天”的格局。

　　违约后续剧情迥异

　　16日，年内第12起公募债违约事件如期而至。当晚，春和集团公告称，公司未能按照约定筹措足额偿债资金，“15春和CP001”不能按期足额偿付。

　　尽管信用风险仍在持续释放，但近期中铁物质、山水水泥、南京雨润等一系列风险事件出现转机，甚至掩盖了新增违约事件的影响。

　　同样在16日，南京雨润公告称，公司已于当天上午延期足额兑付“13雨润MTN1”本息。“13雨润MTN1”本应于5月13日兑付本息，由此成为今年第5支虽未按期兑付但完成延期兑付的债券。

　　市场更为关注的中铁物资风险事件亦迎来转机。国资委于日前证实，中铁物资10亿元超短融“15铁物资SCP004”17日将如期兑付。

　　此外，山水水泥虽置身于纠纷中，但公司5月16日再次公告称，“14山水MTN002”中期票据的应付到期利息已通过公司的附属公司山东山水汇到上海清算所指定银行账户。

　　2016年以来，债券违约速度明显加快，但从违约的后续剧情来看，一边是已发生兑付危机的主体后续到期债券逐步确认违约，一面是已违约债券延期完成兑付，冰火两重天的特征明显。

　　据Wind数据统计，截至5月17日，今年已有29只债券发生实质性违约，涉及15个发行人，其中有12起公募债违约事件。从违约后处置情况来看，尽管大部分债券兑付至今仍悬而未决，但29只违约债券中也有5只完成了兑付，具体包括“15亚邦CP001”、“15宏达CP001”、“15雨润CP001”、“15华昱CP001”、“13雨润MTN1”。此外，“14山水MTN002”利息已划转兑付。

　　另据海通证券数据，自2014年以来，违约债约中“11超日债”、“12湘鄂债”、“11天威MTN2”、“12中富01”、“12二重集MTN1”、“15山水SCP002”已兑付本息或部分完成兑付。

　　海通证券指出，违约后完成兑付的绝大多数是民企发行人，通过资产重组、争取银行流动性支持等途径兑付了债券。而违约的地方国企、央企等大多已经连年亏损，积重难返，政府支持力度下降，且债务重组需经层层上报，协调难度较大，重组进展较慢，拖累债券兑付。

　　刚兑打破将缓慢有序

　　中铁物质、山水水泥、南京雨润等一系列风险事件出现转机，一定程度上缓解了投资者风险偏好继续下降的势头。5月份以来，短融中票收益率曲线整体平坦化下行，其中短融收益率下行幅度在10bp左右，中票收益率下行幅度则达到了15-20bp。

　　业内人士指出，中央及相关监管机构对债市违约风险已经开始关注，在避免局部信用风险演化成系统性风险的政策导向下，刚性兑付的打破必然是缓慢有序的，投资者不必过于担忧。

　　以中铁物资事件为例，中铁物资公告暂停所发168亿元债券交易后，其较高的评级、巨量的债券规模、枯竭的流动性以及中铁物资央企的身份叠加影响，引发债市巨震并直接催化了4月份债市的调整风暴。事件发生后，国资委迅速反应，随后中铁物资股东中国铁路物资（集团）总公司交由另一家央企中国诚通控股集团有限公司托管，接着“15铁物资SCP004”即发布了无风险提示兑付公告。

　　国资委近期还对106家央企发行的各类债券进行了全面摸底，对即将到期的债券逐笔进行了风险排查，总结认为目前央企虽然面临经济下行压力加大、部分行业产能过剩、石油等大宗商品价格持续走低等不利因素，但债务风险总体可控。

　　中信建投证券表示，从国资委在中铁物资风险事件之后迅速开展央企风险排查的行动上看，监管层对央企债务风险十分重视，势必会采取应对措施，防止债市风险情绪蔓延而引发系统性金融风险。未来尽管央企违约事件仍将不断，但在防范系统性风险的大背景下，刚性兑付的打破必然是缓慢有序的。

　　与此同时，违约事件处置也在有序推进。统计数据显示，2012年以来至今年3月底，我国债券市场累计发生50余起信用风险事件，其中近一半的风险个案都通过市场主体自主协商、担保机构履约代偿等市场化方式化解，其余一半则在各相关方参与下进入包括司法程序在内的后续阶段，通过各种方式妥善处理。

　　分化将进一步加剧

　　尽管中铁物资风险事件出现转机，对市场情绪有所提振，但市场对于违约风险的担忧并未消除，尤其对于产能过剩行业和盈利较差的民营企业仍表现出较明显的规避情绪。分析人士指出，评级下调潮以及天量信用债到期造成的滚动融资压力仍在继续发酵，尾部风险将加速暴露。

　　一方面，再融资压力加重信用风险。据中泰证券数据，二季度债市总偿还量为其从2009年统计以来的最高值（4.78万亿元），其中信用债的整体兑付量约为1.36万亿元。虽然近期部分曝出违约风险的个券完成兑付，使风险偏好有所回升，但债市发行仍然受阻，且二季度整体融资环境大概率收紧，对于信用基本面有利空影响，尤其是产能过剩行业和部分产业债可能面临再融资困境，加剧信用风险。

　　另一方面，5、6月将迎来密集评级调整，二级市场冲击对一级市场负反馈或将持续。随着年报公布基本完毕，评级进入密集调整期，据WIND数据不完全统计，仅5月以来就有14家发行主体评级被下调或展望负面。随着去产能的推进和低评级债券的大量到期，预计会有更多违约事件浮出水面，违约将呈常态化。

　　中金公司透露，近期很多银行理财都在研究对委外资金的信用债投资设置更加严格的资质门槛，包括行业限制、白名单准入和不允许出现负面评级等。另据某券商研究机构对部分商业银行的调研报告，目前银行理财资金对信用债严格遵守“AA以下不碰，过剩产能不碰”的红线。

　　综合机构观点来看，经济下行压力未得到有效缓解，企业基本面和经营业绩改善仍有较大压力，债券发行萎缩背景下，信用债展期和偿还压力均较大，信用风险仍将加速释放，不同行业不同个券之间的分化将进一步加剧，仍建议投资者防范低等级债券信用风险，坚持高等级和短久期策略。