分级理财叫停影响有限 委外规模有望放缓甚至萎缩

　　据报道，银监会已对所有发过分级型理财产品的银行窗口指导，要求不得新发分级型理财产品。 在风险事件频发以及监管部门推动债市去杠杆之际，今天投资者对此有所关注，但二级市场对此反应平淡，收益率整体延续下行。需要进一步强调的是：

　　第一，所谓的银行分级理财产品，是指银行自己发行的，通过分级设计，使优先和次级产品风险和收益不同、主要投向债市的理财产品，并不包括按照购买金额不同给与投资者不同预期收益率的“分级”产品。此外，银行理财资金作为优先级认购结构化产品，包括目前银行理财普遍参与的结构化定增资管计划，并不属于银行分级理财产品，并不是监管此次要求停止的产品范畴。据报道，目前银行分级型理财存量规模并不大，不足1000亿元。其中，绝大部分国有银行及股份制银行、城商行都没有发行此类产品；招商银行、南京银行规模较大。根据窗口指导，这些存量产品到期后将不得再滚动发行。

　　第二，委外规模有望放缓甚至萎缩。债市的场内杠杆相对透明，而且相对可控，监管层对债市杠杆的担忧主要是场外杠杆。场外杠杆除了小部分是银行自己通过分级理财模式操作外，绝大多数是通过委外的方式将资金交由第三方管理。实际上，无论委外是否采取优先/劣后这种标准的加杠杆模式，只要在市场调整时银行有赎回资金的可能，其对于放大市场波动的效果是一样的。因此，委外规模未来的走势就变成影响债市走势的关键变量。

　　根据我们调研得到的信息，目前各家银行委外规模差异很大，整体而言，委外规模大约处在理财规模的5%-10%之间，假设目前理财规模25万亿左右，则委外规模在1.25-2.5万亿左右。同时，也了解到，随着近期违约风险的暴露，部分银行已经暂停了新增委外业务。预计未来随着信用事件的不断冲击，银行的风险偏好将进一步回落，委外规模增速将减缓甚至出现规模萎缩。

　　第三，委外放缓之际，信用债分化加剧之时。委外放缓对信用债的影响，可以考虑以下几个方面：其一，整个债市的杠杆水平将有所下降，此前受托方为达到约定收益率普遍采取了加杠杆的策略，而商业银行自己投资基本不加杠杆；其二，非过剩产能行业中高评级债券将迎来投资机会，受制于商业银行的研究水平和投资能力，预计商业银行的投资取向为非过剩产能行业中高评级信用债。在上述背景下，我们预计不同评级间的信用债的走势将继续分化，低评级收益率仍有较大上行压力，而受益于投资者风险偏好回落，利率债和中高评级信用债收益率进一步大幅上行的动力不足。

　　也有投资者担忧，委外规模下降后，虽然银行自己配置以中高评级信用债为主，但杠杆下降后，整个信用债的需求有所下降，因此，仍然觉得中高评级信用债收益率上行压力较大。我们并不赞同这种观点。不排除在某些时点，由于违约事件脉冲式发生引发流动性风险，进而因此中高评级信用债出现大幅调整，除此之外，委外规模的减少本质上还是反应了投资者风险偏好的理性回归。在经济基本面不发生大幅改善的情况下，委外规模的变动本身仅影响债市结构，而并不对债市的趋势产生影响。

　　信用债负面新闻汇总

　　1、11威力MTN1兑付资金未按时足额到账

　　中央国债登记结算有限责任公司发布公告称，保定天威英利新能源有限公司2011年度第一期中期票据（债券简称：11威利MTN1，债券代码：1182159）应于2016年5月12日兑付。截止营业日终，仍未收到发行人的应付兑付资金，因此无法办理向持有人的兑付等全部拨付手续。保定天威英利新能源称，将尽一切可能今早清偿中票全部本息。

　　2、中国人寿严重造假套利，福建业务连吃十罚单

　　5月10日，中国人寿连收福建保监局9张罚单，加之前天接到的1张罚单，10张罚单均剑指中国人寿违法经营行为。其中，中国人寿泉州市泉港区支公司、南平市延平区支公司、顺昌县支公司分别存在违法虚构保费数据、违法虚挂人员套取底薪等无节操行为。福建保监局依法分别对上述公司处以42万元、24万元和32万元的行政处罚，并责令其改正。(相关个券:11人寿02、12人寿02、12人寿01、11人寿债)

　　3、奥瑞金定增19亿偿债补血大股东认购三分之一

　　奥瑞金今日公告，公司拟向包括控股股东上海原龙在内的6名投资者合计定增不超过2.02亿股股份，募集资金总额不超过19亿元，其中13亿元用于补充流动资金，6亿元用于偿还银行贷款。（相关个券：14奥瑞金MTN001、15奥瑞金MTN001、16奥瑞金）

　　4、上市公司重组承诺频频爽约，金瑞矿业被迫停牌

　　金瑞矿业公告称，由于重组交易标的成都魔方一季度业绩未达到预期数，使公司重组存在重大不确定性。受到此事影响，金瑞矿业自5月11日起停牌。(相关个券:12金瑞债)

　　5、新世纪评级下调春和集团有限公司信用等级并将其继续列入负面观察名单

　　基于目前公司面临的经营风险和流动性风险较大，债务偿还压力大鹏元决定将春和集团主体长期信用等级由BBB-下调为B，评级展望维持为负面，并将“12春和债”信用等级由BBB-下调为B，同时继续将春和集团主体长期信用等级及“12春和债”信用等级列入信用评级观察名单。

　　6、神华集团去年利润总额318亿元，下滑五成

　　神华集团5月12日披露2015年企业社会责任报告称，去年营业收入和利润总额分别为2364亿元和318亿元，同比下滑27%和50%。此前在2014年，这两项指标分别为3249亿元和640亿元。（相关个券：15神华SCP005、15神华SCP006、12神华MTN1、07神华债、12神华MTN2、12神华MTN3、14神华MTN001、14神华MTN002、14神华MTN003、15神华MTN001、15神华MTN002、16神华MTN001、16神华MTN002、13神华MTN1）

　　7、中诚信国际下调宝钢集团新疆八一钢铁有限公司主体和债项信用等级并将其列入观察名单

　　鉴于当前宏观经济环境，并基于公司现有主业的经营和上述财务状况，中诚信国际决定将八一钢铁的主体信用等级由AA+下调至AA，将“14八钢MTN001”、“14八钢MTN002”、“15八钢MTN001”的债项信用等级由AA+调至AA。同时考虑到公司下属子公司八一股份的实际控制人宝钢集团正筹划涉及八一股份重大资产重组事项，中诚信决定将八一钢铁列入观察名单

　　8、山水水泥因没有公章致中票无法分发给持有人

　　中国山水水泥集团有限公司发布公告，有关本金人民币12亿元、年利率6.2%、将于2017年5月12日到期的债券“14山水MTN002”，已到期的应付利息约0.744亿已于2016年5月12日汇到银行间市场清算所股份有限公司制定银行账户。但上述已支付利息因公司未持有已作废的山东山水公章而无法分发给持有人。（相关个券：14山水MTN002、14山水MTN001、14山水PPN001）

　　分析师：黄文涛执业证书编号：S1440510120015