利率围城困局未破 虽有短期交易机会未到趋势做多之时

　　一、 上周利率债市场回顾：资金面紧张有所缓解，利率先上后下再上

　　上周资金面紧张情况有所缓解，交易所资金利率出现较大幅度下行。同时，利率债收益率呈现了先上后下再上的行情，周一利率延续上行走势，周二随着资金面突然宽松，利率呈现下行趋势，但到后半周下行幅度有所放缓，周五利率再次出现了反弹，整体来看，10年期利率相较上周略有下行，其余各期限利率相较上周仍呈现了一定幅度的上行。

　　二、 营改增小补丁带来金融债短期交易型机会

　　4月29日晚间，财政部发布《关于进一步明确全面推开营改增试点金融业有关政策的通知》，明确了质押式买入返售金融商品和持有政策性金融债券都在免收营业税范围内。该政策可以看成是4月份公布的营改增试点实施办法的补丁政策。

　　在4月初我们对营改增对银行的影响进行解读后，多家银行也与我们进行了充分交流。在交流中我们发现，由于之前营业税属于地税，各地税务局对于语焉不详的部分条款解读不一，并未形成统一规定，各银行在执行时更是出现了千差万别的情况，因此营改增的推出也起到对过去征税环节不够规范和严密的一次修正的作用。

　　实际上，4月份营改增试点实施政策公布后，对于营业税中表意不够明确的部分都做出了细致说明，且偏向严格，市场曾经一度担心因为质押式回购和金融债利息收税而导致了债券市场出现了下跌，我们判断这次补丁政策的出台也是财政部听取了银行机构此前实际情况后进行的修补，那么无疑该补丁政策的公布短期内将缓和市场的紧张情绪，利于金融债利率的下行。

　　但需要值得注意的是，我们认为4月份利率债的调整中，营改增并非核心因素，否则国债收益率并不应该跟随出现较大幅度调整，因此我们认为金融债利率向下修正的空间不应该超过10bp，只是一个短期交易性机会，建议机构快进快出，控制节奏，避免被套风险。

　　三、 利空因素未见逆转，中期影响债市走弱因素继续发酵

　　我们认为营改增的担心并不是本轮债券市场调整的核心因素，只是边际上营改增的担心放大了市场的调整压力。补丁政策的出台将在一定程度上缓和担心，因此短期内金融债利率将有向下修正的机会，但是中期内我们对债券市场的走势仍然不乐观，我们认为影响债券市场走弱的因素仍然存在：

　　（一）4月经济数据或仍维持回暖趋势

　　从高频数据看，我们认为4月份的经济数据虽然由于基数原因，部分数据可能出现回落，全面好于3月的可能性不大，但回暖的大趋势依然持续，具体来看：

　　日均电厂耗煤量基本与3月持平，略有增加至55.8，但4月同比小幅回落至-7.5％；

　　焦化企业开工率继续反弹至75.3％，同比由负转正，反弹至1.8％；

　　粗钢日均产量继续反弹至226.2（4月上旬数据），同比持平于-1.6％；

　　高炉开工率继续反弹至78.2％，但4月同比小幅回落至-9.7％；

　　汽车全钢胎开工率和半钢胎分别大幅回升至71.0％和75.5％，但同比分别小幅回落至3.2％和6.0％；

　　房地产销售依然表现强劲。从30大中城市高频数据来看，尽管4月一线城市销售面积回落至399.0，同比也大幅回落至0.3％；但二线城市销售面积继续回升至1829.8，同比虽有回落，但依然高达84.0％的较高增速；三线城市销售面积小幅回落至606.4，同比回落至46.6％，连续两个月保持两位数同比增长。

　　5月1日还公布了PMI指数和百城房地产价格数据，官方制造业PMI为50.1，尽管较3月份回落0.1个百分点，但是依然在50以上，显示经济仍在扩张。具体而言，分项指标变化较大的指标为：

　　（1）订单数据较上月回落0.4个百分点，但仍为去年以来的次高点。（2）原材料库存和产成品库存出现了较大幅度的下降，同时叠加原材料购进价格持续反弹，我们认为目前处于因为需求改善更快导致的被动去库存之中，这会导致后期企业继续的补库存和生产的加速。（3）4月钢铁行业PMI为57.3％，较上月上升9.1个百分点，时隔两年重回50％的荣枯线以上，并达到2013年3月份以来的最高点。我们今年提出“黑色不死，债券不兴”，黑色金属的反弹一方面反映了经济的预期在逐步乐观，另外也反映了物价水平的稳步回升趋势。

　　房地产价格也未受到限购影响，依然上涨，其中一线城市同比反弹至26.4％，二线城市反弹至4.9％，三线城市反弹至1.8％，连续两个月保持正增长。从房地产销售和房地产价格数据来看，目前房地产市场的回暖已经从过去的一线扩散到了二线甚至是三线城市，这将利于整体房地产投资的更进一步的回升。

　　综合以上几组高频数据，我们对4月份重要宏观数据预测如下表所示，其中3月工业增加值应为近期内高点，4月由于基数原因将有所回落，但环比并不一定出现明显下滑；投资、信贷数据等领先指标有望在房地产市场的带动下继续好转；消费数据也存在内生增长动力，有望保持3月较高增速；从高频数据看，CPI和PPI也有望较3月继续小幅反弹，其中PPI反弹幅度可能较大。综合来看，我们预计4月数据依然反映整体经济仍处在回暖的大趋势中，暂无明显下行压力。

　　（二）美元破位将继续支撑大宗商品价格上行

　　近期受到美日央行表态等影响，美元指数出现了一定幅度下跌，目前已经跌破至93下方。由于美元指数和大宗商品呈现非常明显的负相关关系，我们认为美元破位下跌将继续支撑大宗商品价格上行。事实上我们可以看到，本轮商品价格的暴涨，就是从3月美联储鸽派言论，美元指数下跌拉开的帷幕。从目前情况来看，美联储是否在6月份加息依然存在一定不确定性，美元指数重新强势反弹概率不大，这会继续强化国内输入性通胀压力，对通胀预期的强化起到支撑作用。

　　同时，从汇率角度分析，其逻辑为美元指数下跌——人民币兑美元指数上涨——人民币兑美元上涨幅度不及美元指数下跌幅度——其他货币对人民币汇率升值——人民币有效汇率贬值。因此，人民币汇率指数与美元指数呈现明显的正相关关系，美元指数下跌会导致人民币一篮子汇率贬值，有助于刺激我国出口。

　　（三）资金面仍将面临波动

　　16年以来央行对于资金面的管理发生了微调，当总量资金缺乏时，央行会及时给予投放；当结构性问题导致资金紧张时，央行会按兵不动；当资金面非常宽裕时，央行又会在公开市场及时回收流动性。央行对于流动性调控的限制因素更多导致了机构预期发生变化，在个别时间点对于资金面的扰动会被放大。因此，尽管度过4月中下旬缴税影响后，质押式回购不交税又有助于提升机构融出资金意愿，资金利率会出现回落，但5月份将再度面临较大的缴税压力，6月份MPA又将约束银行广义信贷扩张的速度，我们认为资金上的边际收紧趋势并没有结束，这会导致资金面仍将继续面临着较大波动。

　　（四）供给压力依然不容小觑

　　利率债的供给压力是我们老生常谈的一个话题，在此不再赘述。我们再次强调，4月份之后每周发行量均超过4000亿元，净发行量在2500-3500亿之间，需继续警惕一级市场利率带动二级市场所产生的压力。

　　（五）信用风险的释放尚未画上句号

　　尽管上周海南交投等信用债的提前偿付风险暂时消退，但更可能是主承起到了关键作用。目前城投企业现金流充裕，提前偿付意愿强烈，而并不是每个主承都能有效阻止企业的提前赎回债务的想法，因此后期的另类违约事件再度发生的概率较大。此外，宏观景气度稍有改善，但是信用风险仍在持续释放，评级下调引发的估值压力和赎回压力都会对债券市场形成冲击。

　　此外，这轮正是中铁物资的信用风险事件引发了市场巨大的冲击力。而上周五国资委决定有诚通集团对中铁物资实施托管。但是我们认为，考虑到诚通集团过往处置类似企业的情况看，中铁物资的债务短期内很难获得安全兑付，违约的可能性仍大。

　　因此，我们认为信用风险的释放仍没有看到缓和的迹象，并将会继续冲击债券市场。

　　四、 利率债投资策略：箭楼虽倒，围城未破，利率中期依然面临压力

　　我们在二季度利率债投资报告中曾经把利率债目前面临的情况比喻成一座围城困局，其中经济基本面的好转，通胀预期的强化，资金面的边际收紧和供给压力是围城的四面墙，也是导致近期利率债发生调整的核心因素，而营改增税制调整和信用风险事件的爆发则是这座围城的箭楼和护城河，增加了冲进这座城的成本，在边际上增加了利率债的调整速度（具体请参看《食之无味弃之可惜，利率围城困局难破---华创债券二季度利率债投资策略报告》）。

　　从目前情况来看，营改增补丁政策的推出相当于拆毁了箭塔，能够带来短期交易性机会，不过根据我们对金融债4月份调整的节奏分析，我们认为金融债利率向下修正的空间不应该超过10bp。机构要参与这种修正带来的短期交易机会，一方面需要快进快出，另外也需要控制节奏，避免过于乐观导致的被套风险。

　　另一方面，由于围城的四个利空因素均未发生逆转，信用风险事件的释放也未画上句号，我们认为目前还不是趋势性做多的时候。当然，如果我们发现这些因素出现了逆转，围城被破之时则是利率债重新迎来更大交易性机会之日，其中基本面的变化可能是最关键的变量，从目前领先指标的表现情况来看，二季度发生逆转的概率不大，我们预计最可能发生的时间点在三季度。