推迟评级是否增加评级调整的概率？

　　内容摘要

　　◆ 推迟评级是否增加评级调整的概率

　　据WIND披露的数据统计，从2015年1月1日至2016年5月6日，共有965只个券遭遇推迟评级。从时间分布来看，推迟评级主要发生在2季度，尤其是5月和6月，信用债评级调整的高峰时期。

　　从债券种类来看，推迟评级的个券以城投债为主。在965只推迟评级的个券中，城投债有750只（占比78%），产业债仅为215只（占比22%）。我们认为，这与城投公司特殊的企业背景不无关系。由于城投公司需要拿到补贴文件才能确认应收账款中的补贴收入，而这一过程往往耗时较长，因此城投公司经常延迟披露财报，进而导致评级机构推迟对相关个券的评级工作。推迟评级产业债的行业分布与存量产业债的行业分布大体相符。

　　从评级调整的对比情况看，推迟评级的个券，评级下调的概率相较于未推迟评级的个券显著上升，由2.1%上升至2.8%；推迟评级的个券，评级上调的概率相较于未推迟评级的个券显著下滑，由10.5%大幅缩减至4.2%。也就是说，推迟评级使其被下调的概率提高了33.3%，使其被上调的概率降低了60%。

　　◆ 市场回顾

　　1）一级市场观察：上周，一级市场发行规模共计909亿。发行规模小幅回升，发行利率有所下行。

　　2）二级市场观察：上周，短融收益率涨跌互现，信用利差走扩。上周中票收益率普遍下行，信用利差主动收窄。城投债收益率普遍上行。

　　3）利差观察：当前票据和城投的期限利差处于历史二分之一分位。AAA和AA 5年中票与短融的期限利差分别是60bp和63bp，所处分位数分别为52%和28%。AAA和AA 5年城投与1年城投期限利差分别是52bp和79bp，所处分位数分别为42%和32%；3年期中票评级利差普遍上行，3年城投评级利差普遍上行。3年期中票AAA与AA+、AAA与AA、AAA与AA-的评级利差所处分位数分别为38%、70%、97%。3年城投AAA与AA+、AAA与AA、AAA与AA-的评级利差所处分位数分别为10%、7%、20%；跨品种（城投-中票）利差整体仍处于历史极低水平。AAA、AA+、AA、AA-的跨品种利差所处分位数分别为6%、7%、2%、2%。

　　4）交易所高收益债观察：上周，交易所高收益债净价多数下行。如12新查矿下行8.03%，11万基债下行0.66%，12江泉债下行1.35%，11西钢债下行0.64%，13瑞水泥下行1.22%。部分高收益债净价上行，如09广汇债上行0.03%，13祥源债上行0.11%，RP鹤城投上行0.05%，14句容福上行0.46%，11凯迪债上行0.29%。

　　◆ 评级调整回顾

　　上周共有17个发债主体评级发生调整。上调主体9例，下调主体8例。

　　推迟评级是否增加评级调整的概率？

　　在给信用债个券评级时，时常会发生由于发行人相关信息披露不完善而导致评级机构推迟对相关个券进行评级的情况。推迟评级的个券通常具有哪些特征？被推迟评级的个券是否更易发生评级调整？我们将在本篇专题中对这些问题加以探讨。

　　1.1、推迟评级个券的特征

　　据WIND披露的数据统计，从2015年1月1日至2016年5月6日，共有965只个券遭遇推迟评级。从时间分布来看，推迟评级主要发生在2季度，尤其是5月和6月，信用债评级调整的高峰时期。以去年为例，5月和6月分别有330只和408只个券被推迟评级。进入3季度，推迟评级的个券数量大幅递减，而1季度和4季度推迟评级的个券数量仅为个位数。今年前4个月，推迟评级的个券数量分别为2只、7只、11只、2只，稍高于去年同期水平。

　　从债券种类来看，推迟评级的个券以城投债为主。在965只推迟评级的个券中，城投债有750只（占比78%），产业债仅为215只（占比22%）。而在现存的信用债（企业债、公司债、中票、短融、定向工具）中，城投债和产业债的占比分别为46%和54%。由此可见，推迟评级的城投债占比显著高于在所有存量信用债中占比水平。

　　我们认为，这与城投公司特殊的企业背景不无关系。由于城投公司需要拿到补贴文件才能确认应收账款中的补贴收入，而这一过程往往耗时较长，因此城投公司经常延迟披露财报，进而导致评级机构推迟对相关个券的评级工作。

　　推迟评级产业债的行业分布与存量产业债的行业分布大体相符。从统计结果来看，推迟评级的215只产业债主要分布在综合、采掘、钢铁、公用事业、交通运输等发债较多的行业。而像家用电器、国防军工、电子等行业本身发债数量较少，相应的推迟评级的债券数量也较少。

　　1.2、评级调整的概率

　　近年来信用债市场规模持续扩张，信用债存量债券从2015年1月约10567只一路攀升至2016年5月约20714只，个券数量几乎翻番。剔除其中无评级的个券，剩余信用债数量也从2015年初近7000只增加至当前超10000只，平均数量达8286只。

　　据WIND披露的数据，从2015年1月1日至2016年5月6日，评级调高的个券有808只，评级调低的个券有180只。以市场平均8286只个券需要评级为基准，则存量信用债中，评级调高的债券占比9.8%，评级调低的债券占比2.2%，评级维持不变的债券占比88.1%。

　　与此相对，在推迟评级的个券中，评级调高的债券占比4.2%，评级调低的债券占比2.8%，评级维持不变的债券占比93.0%（其中，有52只个券推迟评级后，评级机构尚未给出最新评级）。

　　由于存量信用债的数量逐月递增，同时每月推迟评级的个券数量也不尽相同，因而在剔除推迟评级的个券之后，未推迟评级的个券数量每月也会相应变化。为避免引入更多误差，我们采用概率论的方法来计算未推迟评级个券的评级调整情况。

　　依据图表7和图表8，我们可以抽象得到以下概率：

　　P（维持）=0.881 P（调低）=0.022 P（调高）=0.098

　　P（维持|推迟）=0.930 P（调低|推迟）=0.028 P（调高|推迟）=0.042

　　P（推迟）=913/8286=0.110 P（未推迟）=0.890

　　根据概率论的基础知识，我们有概率恒等式：

　　P（维持）= P（维持|推迟） P（推迟） + P（维持|未推迟） P（未推迟）

　　代入上述概率数值，

　　0.881=0.930×0.110 + P（维持|未推迟）×0.890

　　解得 P（维持|未推迟）=0.875

　　同理，我们可以得到P（调低|未推迟）=0.021，P（调高|未推迟）=0.105。

　　从评级调整的对比情况看，推迟评级的个券，评级下调的概率相较于未推迟评级的个券显著上升，由2.1%上升至2.8%；推迟评级的个券，评级上调的概率相较于未推迟评级的个券显著下滑，由10.5%大幅缩减至4.2%。也就是说，推迟评级使其被下调的概率提高了33.3%，使其被上调的概率降低了60%。

　　市场回顾

　　2.1、一级市场发行情况

　　发行综述： 5月9日至5月13日，一级市场共发行63只新券，其中32只短期融资券、8只中期票据、2只企业债、15只公司债、6只定向工具，其中城投债6只，发行规模分别合计494亿、252亿、30亿、124亿、10亿，其中城投55亿，共计909亿。发行规模小幅回升，发行利率有所下行。从主体评级看，有31只AAA级、17只AA+级、12只AA级、1只AA-级、2只无评级。

　　2.2、银行间信用债运行情况

　　短融方面：短融收益率涨跌互现，信用利差走扩。5月13日，普通AAA、AA+、AA和AA-级短融二级市场中债收益率分别为2.94%、3.30%、3.82%、5.58%，与5月6日相比，分别下行3bp、下行1bp、上行3bp、上行1bp。上周1年期政策性金融债（国开行）收益率下行9bp，信用利差走扩。

　　中票方面：上周中票收益率普遍下行，信用利差主动收窄。3年期品种方面，5月13日，AAA、AA+、AA、AA-评级中票收益率分别在3.27%、3.63%、4.16%、5.96%，与5月6日相比，分别下行17bp、下行15bp、下行10bp、下行10bp；5年期品种方面，5月13日，AAA、AA+、AA和AA-评级中票收益率分别在3.54%、3.94%、4.45%、6.25%，与5月6日相比，分别下行14bp、下行14bp、下行14bp、下行14bp。上周3年期政策性金融债（国开行）收益率下行9bp，信用利差主动收窄；5年期政策性金融债（国开行）收益率下行12bp，信用利差主动收窄。

　　城投债收益率普遍下行。从中债收益率上看，AAA级城投债，5月13日，1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在3.02%、3.32%、3.54%、3.85%、4.00%，与5月6日相比，分别下行3bp、下行14bp、下行16bp、下行6bp、下行12bp；从中债收益率上看，AA+级城投债，5月13日，1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在3.18%、3.52%、3.81%、4.13%、4.29%，与5月6日相比，分别下行3bp、下行12bp、下行10bp、下行2bp、下行9bp；从中债收益率上看，AA级城投债，5月13日，1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在3.35%、3.77%、4.14%、4.47%、4.77%，与5月6日相比，收益率分别下行3bp、下行10bp、下行12bp、下行4bp、下行11bp；从中债收益率上看，AA-级城投债，5月13日，1年、3年、5年、7年和10年期品种收益率分别在4.03%、4.65%、5.09%、5.49%、5.80%，与5月6日相比，分别下行3bp、下行9bp、下行9bp、下行4bp、下行11bp。

　　2.3、利差分析

　　期限利差普遍下行。中短期票据方面，5月13日，AAA、AA+、AA、AA-评级5年中票与短融的期限利差分别是60bp、64bp、63bp、67bp，与5月6日相比，分别下行11bp、下行13bp、下行17bp、下行15bp。城投债方面，5月13日，AAA、AA+、AA、AA-评级5年期城投债与1年期城投债的期限利差分别是52bp、63bp、79bp、106bp，与5月6日相比，分别下行14bp、下行8bp、下行10bp、下行7bp。

　　评级利差普遍上行。3年期中票方面，5月13日，AAA与AA+、AAA与AA、AAA与AA-的评级利差分别为36bp、89bp、269bp，与5月6日相比，分别上行2bp、上行7bp、上行7bp。3年期城投债方面，5月13日，AAA与AA+、AAA与AA、AAA与AA-的评级利差分别为20bp、45bp、133bp，与5月6日相比，分别上行2bp、上行4bp、上行5bp。

　　跨品种利差普遍上行。5月13日，3年期AAA、AA+、AA、AA-评级城投债与3年期AAA、AA+、AA、AA-评级中票的跨品种利差分别是5bp、-11bp、-39bp、-131bp，与5月6日相比，分别上行3bp、上行3bp、持平、上行1bp。

　　2.4、交易所高收益债

　　上周，交易所高收益债净价多数下行。如12新查矿下行8.03%，11万基债下行0.66%，12江泉债下行1.35%，11西钢债下行0.64%，13瑞水泥下行1.22%。部分高收益债净价上行，如09广汇债上行0.03%，13祥源债上行0.11%，RP鹤城投上行0.05%，14句容福上行0.46%，11凯迪债上行0.29%。

　　评级调整回顾

　　上周共有17个发债主体评级发生调整。上调主体9例。珠海港股份有限公司主体评级由AA-/稳定上调为AA/稳定。控股子公司珠海港昇登陆“新三板”后丰富了公司新能源板块的融资渠道是主体评级上调的主要原因。上海张江高科技园区开发股份有限公司主体评级由AA+/稳定上调为AAA/稳定。张江高科现金流状况大幅改善，使得刚性债务规模近三年持续减少，杠杆水平趋降，公司财务状况得到改善是主体评级上调的主要原因。山东奥德燃气有限公司主体评级由AA/稳定上调为AA+/稳定。公司拟于2016年和2017年分别并入10-20家公司，并通过多种方式降低其他应收款余额是主体评级上调的主要原因。凌源钢铁股份有限公司主体评级由AA-/稳定上调为AA/稳定。公司控股股东凌钢集团向公司提供铁精粉和焦炭等钢铁生产原料，为公司业务发展提供了不可缺少的配套支持。同时得益于朝阳市国资委的大力支持，公司2015年获得政府补助8.05亿元，实现扭亏为盈，获取净利润0.48亿元是主体评级上调的主要原因。昆山交通发展控股有限公司主体评级由AA/稳定上调为AA+/稳定。公司作为昆山市主要交通基础设施建设主体以及公交客运运营主体，得到了市政府很强的政策和资金支持，公司经营活动净现金流增长较快，债务规模有所减少是主体评级上调的主要原因。金湖县国有资产经营投资有限责任公司主体评级由AA-/稳定上调为AA/稳定。2015年当地政府继续在股权划拨、资金注入和补助收入方面给予公司大力支持，公司营业收入和资产规模稳定增长是主体评级上调的主要原因。江苏苏通大桥有限责任公司主体评级由AA/稳定上调为AA+/稳定。苏通大桥路产质量高，地理位置优越，交通需求旺盛，在周边地区经济发展的带动下，2015大桥的车流量达到较高水平，通行费收入也持续增长是主体评级上调的主要原因。广州智光电气股份有限公司主体评级由A+/稳定上调为AA-/稳定。2015年，公司增发49，639，007股用于收购广州岭南电缆股份有限公司和配套补充其流动资金，共募集资本金5.62亿元。本次增发使得公司净资本大幅提升超过80%，资本实力进一步增强是主体评级上调的主要原因。恩施城市建设投资有限公司主体评级由AA-/稳定上调为AA/稳定。公司是恩施市内重要的城市基础设施建设投融资主体，地方政府通过资本注入和政府补助等方式予以大力支持是主体评级上调的主要原因。

　　下调主体8例。中国城市建设控股集团有限公司主体评级由AA+/稳定下调为AA-/负面。英利能源（中国）有限公司主体评级由BBB下调为BB。莱商银行股份有限公司主体评级维持AA-，评级展望由稳定下调为负面。公司“两高一剩”行业集中度较高，风险持续暴露，不良贷款大幅上升，拨备覆盖率已低于监管最低要求，拨备计提压力较大，各项英利指标大幅下滑，是主体评级下调的主要原因。江苏综艺股份有限公司主体评级维持AA-，评级展望由稳定下调为负面。黑牛食品股份有限公司主体评级由A+/负面下调为A/负面。公司营收规模与毛利率均有所下滑，2015年陷入大额亏损，重大资产处置形成一定的当期亏损，若回收资金未能有效利用将降低其经营效益是主体评级下调的主要原因。河南易成新能源股份有限公司主体评级维持AA-，评级展望由稳定下调为负面。国投新集能源股份有限公司主体评级由AA+/负面下调为AA-/负面。公司净利润连续两年亏损，股票被实施退市风险警示的特别处理，未来具有退市的可能性，自身英利状况较差，经营性净现金流不能完全对债务提供有力保障，债务偿还部分依赖于外部支持是主体评级下调的主要原因。春和集团有限公司主体评级被鹏元资信由BBB-/负面下调为B/负面，被上海新世纪由BB下调为CCC。公司于2016年5月4日发布《关于春和集团有限公司下属子公司破产重整的公告》，因下属子公司浙江造船有限公司无法获得外部资金的支持，生产经营陷入困境，已于近日向法院申请破产重整。另外，公司于2016年5月6日发布的《春和集团有限公司2015年度第一期短期融资券到期兑付存在不确定性的特别风险提示公告》，因行业整体市场低迷导致公司财务状况恶化，目前公司资金链十分紧张，“15春和CP001”到期兑付仍存在较大不确定性是主体评级下调的主要原因。