信用债风险警示：5月迎来年内到期高峰

　　尽管近日债市整体进入信心修复期，但信用债市场正在迎来年度到期高峰，加上信用风险依旧缠绕投资者心头，信用债市场依旧乌云密布。

　　招商证券固收研究团队5月9日发布研报称，5月份到期规模将达到全年最高的4175亿，债务到期量迎来年内最高峰，大量债券到期对于企业再融资和还款能力都将是巨大考验。

　　未来一年到期/回售的债券中，过剩产业占比突出，采掘、钢铁、有色到期余额分别为5170亿、2383亿和1505亿，占总数的14%、6%和4%。

　　与债券到期量处于高位相对应的，是取消或推迟发行的信用债规模飙升。

　　Wind数据显示，4月份取消发行的债券高达147只，相比今年3月份的61只，或是去年同期的23只，出现数倍增长；进入5月，债券取消发行的势头有所缓解，但截至记者发稿，仅上清所显示的取消发行的债券，就达到了18只。

　　4月9日，“权威人士”在人民日报上再度发声谈论中国经济，坚定了供给侧改革的决心，并对大水漫灌式的做法进行了否定。

　　“‘权威人士’的解读，总体而言将增强投资者的避险情绪。体现在债市上，会利好利率债，但对信用债不利。”北京某券商固收分析师告诉21世纪经济报道记者。

　　“黑天鹅”利空尚未出尽

　　今年4月的债市，可谓“黑天鹅”事件频出。

　　利率债方面，不利因素包括市场对“营改增”边际税负影响的后知后觉、商品价格暴涨触发的通胀预期回升等；信用债方面，包括让市场始料未及的央企中国铁路物资股份有限公司（下称“中铁物资”）168亿债券暂停交易并宣布重组、两家城投公司意欲提前赎回债券等。

　　在经过多方博弈后，利率债“黑天鹅”利空已初步出尽，但信用债的利空因素则可能还在堆积。

　　信用债方面，河北宣化北山工业园投资有限责任公司和海南省交通投资控股有限公司两家城投公司于4月21日发布公告称，拟召开债券持有人会议，商议提前偿还存量高息城投债，但仅偿还本金及票面利息。此举瞬间成为信用市场“黑天鹅”事件，投资者信心下降。

　　这一方案，与此前银行为买单者的地方政府置换，本质基本一致。但在公开市场的债务置换，并未像此前银行版那样顺利。相反，两家城投公司公告一出，立刻遭到市场的强烈抵抗，并被冠以“违背契约精神”之名。一周后，两家城投公司迫于压力，发布公告宣布放弃持有人会议的召开，解除了债券提前偿还这一“另类违约风险”。

　　但中铁物资这个更大的黑天鹅事件，后续的偿债安排，还将继续牵动债市神经。4月11日中铁物资暂停了其9只总计168亿元债务融资工具的交易，随后国资委介入，并于4月29日宣布中国诚通控股集团有限公司对中铁物资实施托管。

　　“诚通集团自己的债务重组方案去年底才落定，而且之前还有逃废债的历史。”北京某券商固收分析师对21世纪经济报道记者表示，市场目前对中铁物违约风险处置非常关注，“中铁物债券如果不兜底，后面如果再出现几单大的违约，有可能发生系统性风险。”

　　尽管如此，希望的曙光还是出现了。5月10日，中铁物资发布公告称正在以加快营运资金回笼、盘活土地资产、变现部分股权投资项目、逾期应收款清收、争取外部资金支持等方式为兑付债券筹资。为示决心，中铁物资当天还兑付了一只10亿元5月17日到期的超短融“15铁物资SCP004”。

　　“国内债券市场的风险防范机制和投资者的风险防范意识尚未建立起来，一有风吹草动全市场都要跑，没人接，典型的挤兑造成信用风险，然后不断自我强化。”前述券商分析师说。

　　政府协调能力现掣肘

　　随着信用事件频繁发生，政府的协调能力也在减弱。

　　招商证券研报指出，地方国企如东北特钢、渤海钢铁连续发生信用事件，表明部分地方政府协调能力受较大约束，“内蒙古以往协调较积极，但11蒙奈伦债最终违约，表明政府可能心有余而力不足。”

　　“‘11蒙奈仑’5月5日正式违约，债务重组成功的不确定性还很大。大概今年2-3月份的时候，内蒙古发改委还要求当地企业债确保‘刚兑’，才3个月左右，就出现兑付不了的情况。”前述北京信用债业务人士告诉21世纪经济报道记者，政府受财政收入下滑影响，“继续‘刚兑’，压力确实很大”，但也需要防范发行人借机逃废债。

　　而在增量债券上，部分地方政府的尝试，也未必能见太大成效。

　　近日，有媒体报道称，山西省政府近期召开煤炭企业融资专题会，议题之一为山西省政府初步计划为省属7大煤企发债提供直接或间接的增信担保，担保总额可达350亿元。

　　“山西省煤炭企业债务大部分是银行信贷，本身负债率已经很高。”另一券商信用债业务人士对21世纪经济报道记者表示，从整体来看，政府支持煤炭企业融资的努力，可能收效甚微，因为“银行也很难因此就改变具体信贷政策”。

　　“山西的煤炭债最近基本上发不出来。发行利率跟其他同级别债券比起来，至少得高100BP起。煤炭债这样的过剩产能行业，最近投资者会尽量避开。”该券商信用债业务人士说。

　　招商证券认为，未来一段时间内，债务到期高峰来临，再融资困难重重，资金链条更加脆弱，后续违约事件进一步暴露应该是可预期的，违约企业的资质或数量超出市场预期的可能性也同样较大。