寻找下一个“金矿”——违约债券投资策略初探

　　违约债券是重要的资产类别，具有良好的历史表现

　　《货币战争》这本畅销书的第一章绘声绘色讲述了内森·罗斯柴尔德利用信息优势抛售英国公债（Consols），待其票面价值仅剩下5％时大举买入，一天之内获利20倍，成为英国政府最大的债权人。抛开市场操纵不说，在市场普遍相信英国成为战败国、统一公债即将违约之际，以远低于面值价格买入等待价值修复属于典型的折价债券投资案例。当然，尽管后期有很多研究对此提出质疑，认为其在英国国债上盈利不足7000英镑，但并不妨碍不良债务投资（distressed debt）成为罗斯柴尔德家族的重要投资主线。国外过于遥远和理想，再来看看国内的案例——山东山水水泥。在超短融到期的前一天，14山水MTN002的中债净估值从94.29元跌至48.38元，15山水SCP002也由98.89降至48.84元。

　　相比大家耳熟能详且相对成熟的高收益债券，本文的主角——违约债券（distressed bond，亦称为“不良债券”、“折价债券”或“困境债券”）较为陌生。实际上，二者的区别在于距离违约的距离，显然困境债券如同字面意思一样，将面临更高的风险和麻烦。同时，高收益债券是困境债券的潜在供给源泉，例如美国20世纪80年代高收益债券市场风生水起，但许多公司在90年代陷入困境。本质上，违约债券投资是一种挖掘深度内在价值的投资方式，投资的对象就是指由于特殊原因而被持有（例如暂停交易）或需处置变现的资产（例如不满足监管要求），因过度的信用风险、市场风险、流动性风险而导致价值显著被低估，具有变现需求急迫、潜在升值空间和偿还不确定性巨大等特征。在债券违约前后，发行主体的金融资产交易价格会发生剧烈波动，也会产生溢出效应，隐含诸多机会。包括债券和股票在内的不良资产因级别下调、流动性匮乏、缺乏投资者关注、抛售压力较重等原因出现大幅的折扣，存在价值发现和升值空间。如果能够进行合理的资产估值和风险控制，解决在重组或清算过程中复杂的法律问题，具有与债权人旷日持久的讨价还价的耐心，投资于违约债券与价值投资亦有异曲同工之处。

　　作为一类特殊资产，困境债券的表现究竟如何？从美国市场来看，困境债券策略在绝大多数年份里回报都远超标普500指数和对冲策略。以1989-2010年期间的统计来看，折价债券策略年化回报高达12.7％，大幅领先于高收益债券指数和全球债券指数，也跑赢了标普500指数年化8％的收益率，且波动率较低，与全球债券指数表现相关性较低。有一种资产，属于固定收益类，却具有跑赢权益资产的潜力，这就是违约债券的魅力所在。

　　违约债券投资策略分析

　　铺垫了这么多，终于进入正题了。按照债务重组进程的参与程度，违约债券策略可以笼统分为主动和被动两大类：被动投资策略注重交易机会，不参与重组的协商过程，不受转卖债券的锁定期限制，获取不到非公开信息，偏好投资于流动性较强的大型企业，退出时间较短，例如深度价值挖掘中针对将要陷入破产的困境公司，基金管理人买入折价的债券或者卖空股票。主动投资策略分为控制型和非控制型，其以债券持有人的身份参与债权人会议。主动非控制型策略通常债权数额较大，投资者一般通过成为债权人委员会的成员方式参与债务偿还的讨价还价，会获得非公开信息，但不会主导重组协商的过程，有转售期限制，即直到重组过程完成后才可以卖出债券。主动控制型策略的投资者希望主导重组过程，通常会介入公司管理层或与之密切来往，如成为持股比例较高的股东，或通过其他利益关联方式，进而左右整个重组过程，进行更主动积极的管理。同时，根据是否对冲，相关策略可以分为非对冲单向策略和对冲策略。

　　上面的策略比较抽象，并不能指导实战。围绕违约债券的操作策略我们将其概括到一条曲线上（见图2），以微观的公司信用周期为基础，不同时点都有相应的投资机会：横轴为时间，大部分困境债券策略需要一段时间才能实现顺利退出，本文开头引用的罗斯柴尔德在英国国债上的交易把时间浓缩在一天仅是特例；纵轴是价格，伴随着信用指标恶化、银行贷款触发保障条款、商业债权出现风险、二级市场买卖价差出现变化等出现大幅折让，其后逐步进入重组过程，通过经营重整和债务重组逐步走出困境，恢复融资功能。

　　顺着发债企业信用周期维度，投资策略依次包括以下内容：

　　（一）信用违约掉期（CDS）

　　看过《大空头》的对于这一工具一定不陌生。在2007年第四季度和2008年第一季度，美国的对冲基金通过该策略买入银行和RMBS的CDS获取了丰厚的利润。信用违约掉期是一种价值与标的债券反向变动的衍生工具。如果一个投资者对公司的基本面不看好，并认为其可能违约，可通过购买信用违约互换（CDS）来实现信用恶化时所带来的反向利益。如果买入保护的同时持仓没有标的债券，该策略是一种单向的非对冲交易，具有完全的投机性，通常在公司破产的可能性逐渐增大时采用。

　　（二）不良贷款投资

　　实际上，美国不良贷款投资市场较为活跃，尤其是抵押贷款、商业贷款和消费贷款等领域。但策略有一个最大的阻碍是需要投资者主动清收实现价值，很多投资者都不愿意承担相应的成本。国内上一轮不良资产处置，海外投行主要应用这一策略积极参与其中。

　　（三）资本结构套利

　　资本结构套利策略涉及到对资本结构存在的定价偏差加以识别，在对回收估值、收益率和资产覆盖进行分析的基础上买入优先或有担保债务并做空资本结构中劣后的证券，例如购买高级担保债务的同时做空次级债、购买债券并卖空普通股。上述策略背后的原理在于无论是通过清算或重组，权益投资者有可能亏得一无所有，债券持有人还有可能得到部分偿付，而优先级债务工具的回收率要明显高于次级债券。以美国电信公司Sprint Nextel为例，当其经营状况每况愈下、现金流开始为负、市场份额也不断下降时，一些投资人便买入债券并做空Sprint的股票。在公司基本面持续恶化的情况下，股票下降比债券折价更快，该策略可赚取差额利润。

　　（四）解困融资

　　解困融资由外部投资者提供资金缓解企业的流动性困境，避免进入破产程序。解困融资通常以担保借贷的形式提供，也伴随着股权或认股权证的参与。以加拿大商业传媒公司Quebecor World Inc为例，在接受了私募股权投资公司和对冲基金的4亿加元的救助资金后，摆脱了破产命运。

　　（五）深度价值挖掘

　　基于审慎的价值评估，投资者在进入破产程序后、法庭宣布重组计划前介入，预期债权人能够获得较好的的解决方案。在雷曼破产案例中，除了面临大量索赔和诉讼而受益颇丰的律所和咨询公司外，保尔森对冲基金也是雷曼破产案件中的大赢家。据英国《金融时报》预计，由于保尔森对冲基金当年以超低价买入雷曼债券，因此最终有可能通过雷曼债权清偿净赚5.5亿美元。

　　（六）DIP重整融资

　　DIP重整融资（Debtor-in-PossessionFinancing）由控制债务人直接发起，与主动投资策略有异曲同工之妙，原理和解困融资相似，投资时点法庭上宣布重组计划前。这是一种为公司提供运营流动资金的独特形式，根据破产法的重组程序，注入重组资本，由融出方借给债务人在重组期间作为重组资金使用，使用期限一般为1-2年不等，这笔债务的最大特点在于其通常是有担保的且优先于其他债券，所以DIP融资的借出方借出这笔钱的目的通常是希望通过该笔优先级更高的债务来提高在其他有风险敞口债务的回收率。

　　（七）重组后的股权投资

　　对价值投资者而言，该策略是一种极富吸引力的风险回报机会。通常情况下，即使已经完成了重组过程并且拥有了新的公司管理层，这些公司的证券也保持被低估。以美国Mirant电力公司为例，其因债务谈判失败被迫在2003年7月申请破产保护进行重组。重组后的Mirant于2006年初退出破产程序并成功地重新在纽约证券交易所上市。尽管走出困境后的公司股权能够为投资者提供丰厚报酬，但存在着诸如集中减持、流动性不足、缺乏覆盖面，以及破产丑闻的问题，使得该投资策略有一定难度。

　　策略之后，违约债券投资如何退出

　　就违约债券的投资原理而言，实际上是以时间换空间，牺牲流动性获取相应的价值。结合国内情况，我们认为违约债券最终的价值发现主要包括以下几部分：

　　第一，流动性价值补偿。进入到违约阶段，债券流动性下降，或者出售将承担较大损失，出售动力不足。

　　第二，合规成本补偿。由于监管部门的限制，部分持仓债券具有出仓的压力，而私募基金并不存在此方面的限制。

　　第三，抵质押的缓冲。以超日为例，11超日债追加担保后，100元债券中获得3元的抵质押补偿。

　　第四，小额债券救济。即便进入到破产程序，小额债券救济能够提供一定的补偿。例如长航油运以50万元为界，50万以下能够100％清偿。假设投资者持仓5000万元，100元将有1元的小额救济补偿。

　　第五，穿越周期的价值。违约处置流程一般比较漫长，退出过程同样漫长，雷曼直到现在仍在处理过程中。躲得过一次狂风暴雨却逃不开周期的轮回，信用周期是违约债券投资机会最大的驱动力。无论从宏观层面的经济周期，还是基于微观层面的特定债务，都有一个相对可预测的模式，这方面可以参考“美林投资时钟”。

　　2012年以来，我国债券市场累计发生57起信用风险事件，涉及发债主体55个、债项65支。作为投资困境企业的主流路径，投资重组公司只投资二级市场普通股的做法已在资本市场盛行多年。投资普通股成为主流方式的内在逻辑在于：重大资产重组预期成为ST公司股价的核心支撑因素，引致市场疯狂炒作，显示了巨大的赚钱效应。目前，在国内违约企业的重组中可以看到一些资管公司的身影，但随着壳资源吸引力降低，单纯为了壳资源而进行的接盘行动将减少，显而易见的投资价值点逐步消失，需要投资者回归到对企业的价值进行真正地评估和发掘，并根据风险和投资价值大小采取不同的投资策略。去年佳兆业境外债券重组过程中已经出现了华尔街对冲基金和资管公司的身影。国内的华锐风电前期成功化解债券兑付风险同样可视为中国版的主动控制策略，而长航油运重组后在三板市场股价的表现似乎验证了重组后股权投资策略的有效性。上述案例预示着国内困境债券市场正在逐步成型，后续我们将结合具体案例进行具体分析。