红日药业：增长后劲十足 期待明年爆发

　　一、 事件概述

　　我们于近日对红日药业进行了调研，和公司董秘与分管财务的副总裁进行了交流，重点了解了以下方面的问题：血必净和法舒地尔的市场潜力和推广策略、原料涨价对业绩的影响程度、康仁堂和汶河医疗的盈利前景、明年申报的三个新药的成长性等。

　　二、 分析与判断

　　血必净市场潜力超出预期

　　血必净注射液是公司的王牌产品，2007-2009年收入年复合增长率达60%以上。血必净覆盖医院数和进入地方医保用药目录的省市较2008年都有大幅的增长。而且我们了解到近两年的收入增长中，已覆盖医院销售收入的增量贡献要大于新开拓的医院终端，根据我们测算平均每家医院每月使用血必净的病例尚不足10 例，表明该产品市场潜力远未释放。此外血必净不仅是在ICU 脓毒血症病人的治疗用药，它可以广泛的应用于各科室的全身炎症反应综合征(SIRS)病例。今年产能在1200 万支左右，明年的产能将达到1500 万支。

　　法舒地尔平稳增长

　　法舒地尔收入2009 年、2010 年上半年分别同比增长10%、14%。该产品虽然二级以上医院覆盖率仅为12%，但由于适应症比较专业，三级医院才是主要市场。法舒地尔进一步开拓医院终端的难度正在加大，我们预计该产品以平稳增长为主。

　　原料涨价短期构成盈利压力

　　原料价格上涨造成今年半年报综合毛利率下降到65%，主要是血必净的原材料红花和低分子肝素钙的肝素钠原料药。红花涨价有资金炒作的成分，肝素钠原料药主要是受海外市场影响，这两个产品价格预计到明年上半年会有调整。原料涨价给今年下半年业绩继续构成压力，但毛利率进一步下滑的可能也不大。

　　中药配方颗粒是未来之星

　　公司收购的康仁堂从事中药配方颗粒业务，以北京市场为核心，在北方地区基本没有竞争对手。中药配方颗粒属于朝阳产业，将是公司重要的利润增长点，预计未来可保持40%以上的收入增长率，今年预计收入在9000万元左右。今年半年报由于合并康仁堂报表导致应收帐款大增，我们了解到康仁堂的应收帐款大多数是6个月以内的短期帐款，且均为信用良好的医院客户。

　　医疗器材业务尚待观察

　　增资汶河医疗，公司进入医疗器材市场。汶河医疗以一次性氧气湿化器等基础临床器材为主，在研发和技术方面有一定优势，缺点是产能和销售不足。我们认为汶河医疗有较好的盈利前景，后续还有一些新产品(主要有吸氧和血透器材等)上市，但鉴于红日药业在基础医疗器材市场经验还有待丰富，对于这部分业务还需要观察。

　　三个新药，三个亮点

　　2011年一季度公司将有三个新药申报生产，即硫酸氢氯吡格雷、盐酸沙格雷酯片和脑心多泰胶囊。我们认为届时如能顺利获批，将为公司增加三个亮点。硫酸氢氯吡格雷是全球处方药销售收入排名第二的重磅炸弹式新药，和肝素钙一起销售将加强公司在抗凝血系统药物的地位。盐酸沙格雷酯用于治疗慢性动脉闭塞症，是日本三菱制药的原研药，如能上市公司将是唯一拥有批文的国内企业，我们预计公司的沙格雷酯极有可能像当年法舒地尔那样，逐渐替代进口产品。独家产品脑心多泰胶囊是用于治疗缺血性中风的口服植物提取物制剂，市场前景广阔。

　　三、 盈利预测与投资评级

　　红日药业的发展动力充足，除了血必净和中药配方颗粒，新药氯吡格雷、沙格雷酯片和脑心多泰胶囊，以及医疗器材业务都给公司业绩带来较大的弹性，此外公司还在寻求合适的收购项目。原料涨价将压低今年业绩，这一因素在明年有望得到缓解，加上明年中药颗粒、医疗器材收入同比有大幅增长，以及新药上市的贡献，我们预测明年将重回高增长通道。预计2010-2012年期间公司营业收入将分别增长37%、36%和32%，净利润分别增长6%、51%和34%，对应的EPS分别为0.93元、1.41元和1.89元。公司股价合理估值为48元，对应2010-2012年EPS的市盈率水平分别为51.5倍、34.1倍、25.4倍，给予推荐的投资评级。