天士力:工业重拾高增长 向上拐点明显

　　我们于近日对公司进行了调研,与公司就经营问题进行了交流

　　　 投资要点

　　　 2011年一季度收入增速明显加快,拐点显著

　　　 公司2011Q1实现收入13.73亿,同比增38.13% ;归母公司净利1.60亿,同比增长138.79%,EPS0.31元,其中投资收益6270万,扣除后EPS0.19元,同比增45%。对比,公司2010年收入增速16.5%,收入增速明显加快。

　　　 收入高增长来源于工业与商业的同步快速增长

　　　 公司主业分为医药工业与医药商业。2010年工业规模18.7亿(毛利率74.73%),商业规模27.5亿(毛利率5.85%)。2011年一季度,公司总收入同比增速达到38.13%,我们认为是由于工业与商业同步高增长所致,而并非仅由商业规模的高速增长推动,因此公司的增长质量良好,2011年一季度毛利率30.49%,与去年同期的30.74%持平。

　　　 医药工业重拾两位数增长,复方丹参滴丸加速趋势初现

　　　 我们预计,2011年一季度公司医药工业收入增速达到20%至25%,工业增速加速,主要来源于复方丹参滴丸增速的提高,该产品1994年上市, 2002年规模接近9亿,之后一直维持个位数增长,2010年丹参滴丸销售13亿,同比增9%,我们预计2011年丹参滴丸增速可达22%,销售规模将达到16亿左右。目前,复方丹参滴丸生产负荷较往年有较大程度提升。

　　　 独家品种降价压力小,药材基地保证原料供给,丹滴毛利率有保证

　　　 目前看,丹滴中标价格下降压力很小,各省中标价格基本顶格最高限价。同时,产品最高限价下调压力亦小,独家优势品种价格体系稳定。丹滴主要中药材成分为丹参,占其原材料成本的90%。而公司的丹参GAP 基地产量为2000吨,而公司年消耗量为1000吨。独家品种配合产业链优势凸显,我们认为丹滴毛利率将保持稳定。

　　　 二线产品增长强劲,产品结构趋于合理

　　　 2010年公司二线产品销售收入合计约5.69亿,其中规模较大的有:养血清脑颗粒,2011年收入约3亿;水林佳,2011年收入1.1亿,我们预计2011年两产品增速仍将保持40%左右。

　　　 芪参益气滴丸2010年收入4000万元,其循证医学研究今年业已完成, 大范围推广可期。益气复脉冻干粉针2010年销售约5000多万,且该药2010年进入了14个省份目录,具备放量条件,预计今年可过亿。

　　　 预计公司二线品种2011年合计收入为8.2亿,同比增速43%,2011年末二线产品占工业收入比重达到34%,公司产品结构进一步趋于合理, 有效改变了从前过分依赖复方丹参滴丸的局面。

　　　 获批新产品与FDA认证增添长远发展动力公司两个新产品于2011年4月获批,均为心脑血管大病种领域重磅品种。注射用丹参多酚酸,主治轻中度脑梗死,4年内药监局批准的2个中药注射剂之一。该产品同类产品上海绿谷丹参多酚酸盐2009年销售过2亿,同时为国家医保目录品种。预计公司将主攻地方医保,进入后即可放量,未来将成为过亿的品种。

　　　 重组人尿激酶原:临床急救用药,针对心梗病人急性发作。相比当前大量使用的尿激酶和链激酶(可能引起溶血副作用)等副作用小且疗效相当,产品前景广阔,目前公司积极筹备,预计四季度可上市。

　　　 复方丹参滴丸的FDA三期认证亦在稳步推进,国内方面公司抓紧建设符合FDA要求的cGMP车间,预计年底可生产出样品。同时样品将在全球进行三期临床试验,预计2013年可取得有效进展。

　　　 我们认为,公司FDA三期临床通过是大概率事件,作为中药国际化的领军企业,FDA认证的通过将有效提升公司地位,丹滴也有望在通过后获得继续高增长,成为公司长期发展的动力源。

　　　 盈利预测与估值公司战略独特且有效,长期发展无忧。短期内,公司由于丹参滴丸提速以及二线品种高增长,业绩增长良好。预计公司2011年丹参滴丸销售16亿,同比增22%,二线品种销售8.2亿,同比增45%。2011年至2013年EPS分别为1.31元(包含0.12元非经常投资收益)、1.61元与2.01元。

　　　 我们预测公司2011年至2013年业绩分别为1.31元、1.61元和2.01元。我们认为,给予公司2012年30倍PE较为合理,目标价48元,2011年6月20日收盘价为38.86元,给予“买入”评级。