天虹商场：拟与股东百货商业地产互动发展

　　事件：

　　公司公告，与控股股东中航技深圳公司及莱蒙国际集团签署《战略合作框架意向备忘录》，将进一步在房地产开发和商业项目拓展方面发挥各自的资源和专业优势，通过协作开发、商业租赁、物业购买等方式，建立双方的战略合作伙伴关系，力争使双方在商业项目运营上发挥更好的协同效应，互利互惠。

　　一、评论：

　　1、中航技深圳公司是天虹商场大股东，为多元化经营的战略控股公司，主要业务包括电子制造、商业地产、百货零售和贸易等。其地产部门主要为参股及控股的深圳中航地产股份有限公司、深圳中航地产发展有限公司及深圳和记黄埔中航地产有限公司。莱蒙国际为公司二股东五龙贸易公司实际控制人黄俊康经营地产业务的控股公司，其在香港、珠三角、长三角及成都地区有大量商业地产和住宅项目。

　　2、公司与其合作的主要好处在于：实质是天虹的百货经营和中航技深圳公司、莱蒙国际的商业地产经营在客流量经营上实现双赢，相辅相成，相互提供价值；与对方协作开发，一定程度上可以做到公司对门店物业的自主规划设计，使得物业规划更符合公司商业经营的要求，破除物业规划设计不合理所带来的门店经营瓶颈等难题。

　　3、合作方式除协作开发外，公司还提到了商业租赁和物业购买，我们认为，对于位于核心商圈黄金位置的物业，或其商圈未来有较大发展潜力、位置较好的物业，其物业价值和租金是长期看涨的，购买物业可以锁定长期成本，并可以享受物业升值带来的好处，且由于是自有物业，公司才更敢于在该物业上投入精力及资源，更有利于打造成有影响力的旗舰店，扩大品牌影响力。但我们坚信，公司未来的发展战略仍将是以租赁为主的轻资产发展战略。

　　二、投资建议与估值。

　　天虹是一个高成长的零售公司，投资亮点主要在于：

　　差异化的组合业态模式，标准化程度高，可复制性强：“百货+超市+X”体现门店经营差异化，各业态有机结合，有效吸引客流量增长。

　　外延、内生增长都很强劲：门店数量扩张较快，未来2-3年门店数量及面积扩张接近20%，门店存活率接近100%，经营4年以上的门店依然有着两位数的同店增长率，半数老门店正处于收入和利润的快速增长期，老店的利润增长能够在覆盖新店培育期亏损的基础上，使公司利润保持较快增速；门店培育期短：得益于区域密集布点的开店策略，公司在后台招商采购上有规模优势，营销管理费用能得到有效分摊，使得新开门店培育期能得到较大程度缩短。

　　成长性好，抗风险能力强：近5年收入和扣非后净利润复合增长率分别达到26%和25%；剔除老深南店关店影响，05-09年扣非净利润年复合增长率达到41%，金融危机影响下2009年的剔除老深南店影响后的收入和净利润增长分别达到了22%和27%，显著高于同区域内的其他零售公司。

　　优秀的管理团队：公司管理团队凝聚力较强，执行力优秀，激励到位，115名高管拥有约总股本8%的间接股权激励；公司将最先进管理技术和20余年经营管理经验相结合，以工业企业的管理理念管理零售企业，内部管理规范化、标准化、制度化，公司运营模式的内部可复制能力强。

　　预计2010、11年实现净利润4.99亿、6.43亿，分别同比增长40%、29%，全面摊薄EPS1.25元、1.61元。作为成功实现跨区域拓展的零售公司，公司应该享受估值溢价。给予“强烈推荐-A”的投资评级，目标价位50元，对应2011年31倍PE.

　　风险因素：宏观经济波动影响消费者信心；门店培育期和新开店低于预期。