京东商城：在技术和基础设施上的大量投资可以带来长期优势

    三季度业绩符合预期,投资力度加大带来未来增长

    18年三季度收入低于市场共识1%,与招商证券预测一致;非GAAP盈利分别超出市场共识/招商证券预测1%/2%

    我们预计公司2018年收入将同比增长27%,非GAAP净利润率同比下跌至0.5%

    由于消费升级,维持看好京东的品类重组和长期前景。维持买入评级,目标价37美元.

    18年三季度收入低于预期1%,盈利超预期1%

    1)收入达1,048亿元人民币,同比增长+25%,低于市场预期1%,与我们的预测一致;2)GMV达3,948亿元人民币,同比增长31%,高于三季度网上零售行业的24%增长和阿里巴巴天猫实物销售GMV30%的增长,受到第三方业务同比40%的GMV增长推动,这显示了公司在品牌产品零售方面继续保持了优势以获取市场份额;3)非GAAP净利润同比下跌47%至11.84亿元人民币,分别超出市场共识/招商证券预测1%/2%,源于投资增加导致利润率收缩;4)由于在技术方面进行了积极的投资,公司非GAAP毛利率/净利率分别较2017年下跌0.1/1.5个百分点。

    主营业务情况更新和管理层指引

    产品类别:由于快消品、食品饮料和化妆品销售快速增长,而服装销售也转为同比正增长,18年三季度一般商品零售贡献占整体GMV比重超过50%。年活跃客户:连续下跌至3.05亿(18年二季度3.14亿),主要是由于公司将更多重心转移到客户质量上面。7Fresh:京东目前共有4家门店,并计划在19年一季度增加至20-30家。18年四季度收入指引:净收入预计为1,300亿至1,350亿元人民币,对应同比增长18-23%,主要归因于较弱的自营业务增长。

    2018年利润率压力持续

    我们下调了18/19年预测收入0%/1%至4,589亿/5,475亿元人民币,反映了公司GMV结构的变化,来自第三方业务的贡献增加。我们上调了18/19年预测非GAAP毛利率0.28/0.47个百分点以反映第三方业务的贡献增加。我们也下调了18/19财年非GAAP净收入28%/29%至24亿/57亿元人民币,是由于:1)京东在电子和家电产品方面的集中度和占比较高,面临来自宏观经济疲软和激烈竞争的影响更大;2)来自同业的竞争加剧;3)在科技方面的投资增加。我们预计2018年非GAAP净利润率小于0.5%并认为这一数据自2019年将逐渐恢复。

    维持买入评级,目标价下调反映利润率压力

    我们维持看好京东,鉴于其:1)在提供高质量的商品和服务方面享有美誉;2)在技术和基础设施上的大量投资可以带来长期优势;3)京东在品类扩张能力上仅次于阿里巴巴。我们维持买入评级,目标价下调至37美元(前次目标价:40美元),基于现金流量贴现法,采用了11.1%的WACC,相当于0.7x FY19E P/S。京东当前估值为0.4x FY19E P/S,低于我们中国电商同业的1.6x FY19E P/S。（招商证券）