华测检测：短期利润率拐点持续验证

    股权激励显信心,高质量成长确立

    公司发布2018年股票期权激励计划(草案),授予核心高管2065万份股票期权,行权价格6.13元,行权条件2018-2020年归母净利2.4/3.0/3.6亿或3年累计净利润10亿,我们认为,此次激励计划行权利润目标是基于对未来业绩高速增长信心,利于核心高管共享公司高质量成长,维持2018-2020年EPS0.16/0.26/0.35元、EBITDA为6.1/8.5/10.7亿元的盈利预测,对应19年PE为24x,EV/EBITDA为12x,参考国内/国外可比公司19PE均值20x/25x,考虑公司稀缺的龙头地位,优异的经营性现金流和成长性,认可享受一定估值溢价,给予公司19年28-30x 目标PE,目标价7.28-7.80元,维持“买入”。

    股权激励计划提出利润目标,核心高管共享公司高质量成长

    1)利于绑定核心员工:总规模2065万份(占总股本1.25%),覆盖核心管理人员38人,其中授予今年新晋总裁申屠献忠先生300万份(占总股本0.18%);2)行权价格较高,摊销费用较少:公司公告估算2018-2021年摊销费用分别为94/1087/638/344万元,对净利润负面应较小;3)行权利润条件增强投资者对公司利润稳健增长信心。公司上市后已实施两次股权激励计划/两次员工持股计划,此次再次发布股权激励计划,覆盖核心管理人员并提出18-20年利润目标,我们认为,激励作用显著,彰显了对未来发展信心。

    短期利润率拐点持续验证,长期有望成为检测巨头

    短期看,公司18年通过调整员工结构、加强管控等修复净利率和提高人均产值,利润率拐点持续验证。中期有望实现2020年实验室产能利用率大幅提升,2020年收入较17年翻倍,通过运用经营杠杆和缩减可变成本,可使2020年归母净利较17年翻3倍以上,净利率从17年的6.3%提升至13%以上(仅考虑内生性增长)。长期看,检测行业需求稳定性高/品牌护城河强/现金流充裕,华测是国内唯一实现全领域布局的民营检测龙头,随着大部制改革+检测机构规范管理+品牌效应增强,行业并购有望加速,华测有望成为检测巨头。

    维持盈利预测,维持“买入”评级

    公司18年将提高经营效益放在首位,控制资本开支,缩减亏损线规模,加大产品线利润考核的同时注重核心高管激励机制,利于业绩目标达成,而随着食品和环境实验室(17年收入占比近50%)进入自然成熟周期,我们认为18年利润率拐点持续得到验证,未来内生聚焦资产周转率提升、人均产值和利润率提升,外延聚焦国际消费品、电子科技等检测领域并购机会及国有改制机会。参考国内/国外可比公司19PE均值20x/25x,考虑公司稀缺的龙头地位,优异的经营性现金流和成长性,认可享受一定估值溢价,给予公司19年28-30x 目标PE,目标价7.28-7.80元,维持“买入”。

    风险提示:利润率提升速度不及预期。（华泰证券）