桃李面包：积极布局各地工厂 上海投入力度加大

    事件:公司发布2018年一季报,实现收入9.9亿元,同比+20.6%;归母净利润1.1亿元,同比+51.6%,业绩符合预期。

    收入:各类区域增长情况良好,新建产能释放在即。1、成熟区域:稳定增长,挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升及部分产品提价,预计东北地区继续保持15%以上的增速,未来随着销售网络不断细化,东北地区有望保持双位数增长。2、高成长区域:产能释放在即,收入有望恢复高增长。考虑到重庆工厂开工不久,预计一季度开工率相对较低,西南、华北地区增速阶段性放缓,未来重庆工厂产能利用率有望提升,四川工厂也在建设计划中,未来西南地区产能问题有望缓解;此外天津工厂已于2018年3月投产,石家庄新增产能也将逐渐释放,未来高成长区域增长动力依旧十足。3、新区域:市场拓展持续进行,华东进入调整阶段,华南改善显著。预计华东地区除上海之外增长良好,2018年公司有望加大上海市场投入力度,收入增长将明显改善。华南地区在一季度开工率相对较低的情况下,预计相比四季度有一定程度减亏,随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加,华南市场收入规模和盈利能力有望持续提升,预计2018年华南市场将大幅减亏。

    毛利率:提价+产品结构升级+规模效应,盈利能力持续提升。公司一季度毛利率达到39%左右,同比提升4个百分点,主要受益于1)2017年7月份提价效应仍在;2)产品结构升级,“天然酵母面包”、“焙软吐司面包”等高毛利产品收入占比不断提升增强盈利能力;3)随着公司销量持续增长,规模效应显现,毛利率提升。随着公司产品结构持续优化、销售规模稳定增长,公司盈利能力仍有提升空间;此外随着新市场逐渐成熟,未来仍有恢复性提价空间。

    费用投入:上海投入力度加大,未来市场表现可期。公司一季度销售费用率为21.7%,同比提升2个百分点,主要原因在于上海地区加大市场投入力度所致。随着销售人员、物流车辆、配送人员等逐步配备完善,上海地区未来收入规模和渗透率有望持续提升。

    工厂情况:积极布局各地工厂,全国化持续进行。目前桃李已在17个地区建立了生产基地,2018年天津、重庆工厂产能释放在即,武汉工厂已经开工,沈阳、山东、江苏工厂即将开工。凭借较强的产品力和渠道优势,以及各个工厂产能建设和逐步释放,高成长区域和新区域销售规模和市场份额有望持续提升。l盈利预测与投资建议。随着工厂建设、渠道下沉持续推进,公司收入和利润水平有望保持稳定增长。预计2018-2020年EPS分别为1.34元、1.63元、1.96元,对应动态PE分别为41倍、34倍和28倍,维持“增持”评级。

    风险提示:食品安全风险,原材料价格上行风险,新市场开拓低于预期风险。（西南证券）