美年健康：慈铭体检平价装入上市公司

    事件

    美年健康重大资产重组收购慈铭体检事项获证监会并购重组审核委员会审核无条件通过。

    收购过程

    1. 2014年12月,美年健康收购慈铭体检28%股权;

    2. 2015年12月,天亿资管受让健之康业、鼎晖创投等14名慈铭体检股东持有的慈铭体检68.40%股份,同时承诺在其受让慈铭体检68.40%的股份的交割之日起的36个月内,将其所持的标的股份注入美年健康。

    3. 当前,公司用发行股份+现金收购的方式收购慈铭体检剩余72%的股权。

    中间由于反垄断事件导致慈铭体检收购延迟,在2017年4月28日商务部根据《反垄断法》判定,公司拟购买慈铭体检72.22%股权在相关行业市场不构成垄断影响。于是在证监会重启对慈铭体检的收购审核。

    慈铭体检在此次发行股份收购之前的实际控制人是美年健康的实际控制人俞熔先生,因为在2015年11月,天亿资管和维途投资(实际控制人也是俞熔先生)收购了慈铭体检68%的股份。

    此次发行股份和支付现金购买资产是美年健康收购慈铭体检剩余72%的股权。

    美年健康拟向天亿资管、维途投资、东胜康业、韩小红和李世海以非公开发行股份及支付现金的方式,购买其持有的慈铭体检72.22%股权。

    天亿资管及维途投资承诺,慈铭体检2017年~2019年扣非后净利润不低于1.625亿、2.03亿、2.48亿。

    点评

    1. 慈铭体检平价装入上市公司:由于天亿资管考虑到资产收购的操作周期,先行借款开展了资产收购,待资产收购完成后推进本次重大资产重组,本质上属于上市公司控股股东联合资金提供方协助上市公司开展的过桥收购行为。

    慈铭体检100%股权的交易对价为37亿元,对应本次标的资产慈铭体检72.22%股权的交易作价为27亿元,拟以非公开发行150,862,274股股份及现金支付3.5亿元的方式支付,发行价格为15.56元/股。本次交易完成后,慈铭体检将成为上市公司的全资子公司。

    此次上市公司从天亿资管和维途投资收购慈铭体检,从收购价格看是平价收购。

    2. 慈铭体检在美年健康实际控制人接手后,取得快速发展:慈铭体检2016年实现营业收入12.34亿,同比增长23%;2016年实现净利润1.24亿,同比大幅提升,净利率恢复到正常水平。

    截止目前,慈铭体检在北京、上海、深圳、东莞、广州、武汉、南京、大连、天津、成都、临沂、吉林、杭州、济南、金华、青岛、宁波、通辽、合肥、乌鲁木齐等国内主要城市拥有59家控股体检中心。

    慈铭体检当前控股59家店,北京门店最多,为17家店,其他门店多分布在经济较为发达的东部沿海地区。

    截止2016年底,慈铭体检共有5938位员工,其中医师、护士、销售人员分别占比27%、25%、19%。

    3. 并购慈铭体检,增厚上市公司业绩:由于慈铭体检估值在2014年年底时就已经锁定,上市公司的估值较慈铭体检的估值存在很大溢价,因此并购慈铭体检增厚上市公司业绩。

    我们预计公司2017年-2019年归属上市公司净利润为4.8亿、7亿、10亿。预计慈铭体检2017年-2019年净利润为1.63亿、2.03亿、2.48亿。

    4. 整合慈铭,两大龙头体检公司产生良好协同作用:

    在运营层面,收购慈铭有利于美年大健康与慈铭体检发挥双方在营销、采购、管理等方面的协同效应,降低经营成本,提升盈利能力。

    在同业竞争层面,本次交易前,慈铭体检的实际控制人为俞熔先生。同时,俞熔先生也是上市公司的实际控制人,这次交易完成后,慈铭体检将成为上市公司全资子公司,有望解决目前专业体检机构存在的同业竞争问题。

    求同存异,两大品牌协同发展:2016年服务体检人次251万人,客单价492元,高于美年健康客单价。这与慈铭体检发展历史久和经营管理思路相关。

    此前我们草根调研时发现,部分地区存在着明显的品牌认可度差异,保留慈铭品牌,有利于美年健康做大市场。

    5. 美年健康仍将保持强劲的增长态势:美年健康在过去三年保持强劲的增长态势,我们估计去年美年健康(不算慈铭)的体检人次同比增长近45%。未来这一趋势还将继续保持。结合公司一年以来在附加业务的布局,包括高端体检(3650、美兆健康)、基因检测(美因健康科技)、远程医疗(大象医疗)、健康管理、健康保险等,一系列布局体现了公司正逐步探索大健康产业入口价值的实现。我们认为公司在不断跑马圈地快速扩张门店、体检人次的同时,进行的这些战略性布局,有望为公司今后带来量价齐升的增长。

    盈利预测

    若不考虑慈铭并表因素,我们预计公司2017年-2019年归属上市公司净利润为4.8亿、7亿、10亿。预计慈铭体检2017年-2018年净利润为1.63亿、2.03亿、2.48亿。

    预计上市公司备考业绩2017-2019年分别为:6.4亿、9亿、12.5亿。

    投资建议

    维持“买入”评级。

    风险提示

    经营风险、扩张风险。（国金证券）