承德露露：等待最佳投资时点

　　发展趋势：

　　2011年二季度收入同比增速将出现回升。我们认为在今年四季度和明年一季度销量的增速将难以维持高增长，主要因为：(1)产能瓶颈凸显，河南基地投产至少要到2011年下半年；(2)春节时间有所提前，2011年的春节在2月3日，相比2010年提前11天，春节的提前将影响露露的整体销售；(3)10月14日产品提价，后期需要消化前期库存。而2011年二季度后收入有望恢复高增长，主要因为：(1)二三季度为传统淡季，产能瓶颈相对较弱；(2)中秋提价对渠道库存已在春节消化完毕；(3)前期渠道改革效果体现。

　　利润率压力有望在明年2011年二季度有所缓解。2010年的第一季度净利润率已达到13.2%的历史高点，使得2011年一季度利润率基数较高。同时，近期马口铁价格的上涨使得2011年春节毛利率压力凸显(公司春节马口铁的采购在上一年的7-8月)。而2011年二季度后，公司毛利率和费用率的同比基数已回归合理，公司业绩有望依靠收入的增长和提价带来的利润率提升实现同比的业绩弹性。

　　投资建议：

　　公司对应2010-2011年市盈率分别为40.5倍和30.5倍。2010年二季度将是较好的投资时点，其将迎来收入和利润率的双重弹性。

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