汉森制药：核心产品开始步入收获期

    不超过8000万收购永孜堂剩余股权,收购价格与2013年的3.5亿基本持平。公司发布公告,根据2013年10月约定的收购协议,在满足资产负债率不高于40%等的条件下,自然人朱明浩先生可以可以将永孜堂剩余20%股权转让给上市公司,转让价格为7000万+永孜堂当年经审计后可供股东分配利润X20%,初步测算为7500万,整体不超过8000万。按7500万计算,永孜堂整体估值为3.75亿,与2013年收购价格3.53亿(2.82亿收购80%股权)相差不大,基本为平价收购。

    永孜堂营销改革基本完成,核心产品开始步入收获期。2013年10月永孜堂成为控股子公司后,公司拥有了天麻醒脑胶囊等多个独家品种,极大丰富了公司中成药的储备。借助公司四磨汤产品的成熟销售模式,公司开始着手永孜堂的营销改革,一面保留永孜堂原有销售队伍的同时,派出公司专业营销骨干进行市场和渠道开拓,同时对永孜堂核心产品的价格和结算方式进行调整,经过2年积累和开拓,永孜堂阵痛期已过,开始步入新的发展阶段。2015年永孜堂营业收入有望达到1.3亿,较2012年的6700万有了较大增长,净利润2015年有望达到1500万,已经超过2012年的1300万。随着永孜堂成为全资子公司,我们认为上市公司对其资金投入、管理输出及营销投入等方面的力度会进一步极大,核心产品及部分二线产品销量会不断增加,永孜堂将成为公司新的盈利来源。

    以药品为基础,向产业链上下游延伸,妇儿产业链初步形成。经过多年发展,公司核心产品四磨汤口服液在妇科和儿科市场品牌知名度及市场占有率较高,是公司主要的盈利来源。2014年公司确立了由单轮驱动向双轮驱动的发展战略,在保持内生稳定增长的同时,开始外延性发展,上游已经布局地道中药材GAP 基地,下游通过与地方主流妇儿医院合作,进入妇儿医疗服务领域,形成药品+服务的产业链雏形。

    小幅下调盈利预测,维持增持评级。我们小幅下调公司15-17年的净利润分别为1.08、1.31和1.60亿元(前值为1.17、1.58和1.88亿),同比增速分别为-8.2%、21.3%和22.1%,对应的EPS 为0.36、0.44和0.54元,相应的PE 为47、38和31倍。公司属于品牌中药企业,四磨汤在儿科助消化等领域知名度及市场占有率高。在医药工业基础上,公司向产业链上下游延伸,布局中药材种植的同时,开拓妇女儿童医疗服务产业,药品+服务的双产业初步形成,我们预计公司围绕产业链的布局有望继续,短期定增方案对股价的扰动不影响公司长期投资价值,大股东增持也彰显对未来发展的信心,维持增持评级。（申万宏源）