振华股份：装置自动化改造顺利推进

　　报告导读

　　全球铬盐行业集中度提升，国内铬盐寡头格局继续强化，叠加下游需求多点开花且稳健增长，公司作为国内铬盐行业绝对龙头有望长期受益。公司收购国内铬盐产能第二的民丰化工，向全球铬盐龙头迈进。同时公司拓展产品布局，维生素K3、超细氢氧化铝等产品也将持续释放成长性。

　　投资要点

　　盈利预测及估值

　　预计公司2020-2022 年归母净利润为1.5/2.1/2.6 亿元，同比变动10.6%/35.4%/28.7%。考虑公司是国内铬盐行业龙头企业，我们给予公司2021 年22 倍PE。

　　2021 年预计EPS 为0.41 元，目标价为9.02 元，首次覆盖，给予买入评级。

　　公司是国内铬盐行业绝对龙头企业

　　公司是国内铬盐行业最具竞争力的企业，拥有10 万吨铬盐产能，无钙焙烧技术全球领先，是国内最早掌握铬盐清洁生产技术的企业之一，拥有“成本+技术”

　　双重优势。此外公司发行股份收购行业产能第二的民丰化工，产能规模将翻倍达到20 万吨/年，未来有望继续夯实行业龙头地位，进一步增强铬盐产品议价权。

　　公司铬盐业务发展空间会超市场预期，有望向全球铬盐龙头迈进市场认为，铬盐行业较为传统，市场发展空间有限。但我们认为铬盐行业供应格局稳定且需求逐步拓展：供给端来看行业集中度继续提升，产能逐渐向头部企业集中，公司收购民丰化工后产能规模将居全球第一，寡头格局将继续强化；需求端来看铬盐应用广泛，与10%的工业产品有关，且下游表面处理、涂料染料、皮革、航空航天、电子、木材防腐等市场需求稳健增长。加上公司铬盐成本优势明显，较国内平均水平低500-800 元/吨，在全球也具有较强竞争力，有望长期为公司贡献超额利润。公司收购民丰化工后有望快速整合资源向全球铬盐龙头迈进，铬盐业务发展空间也会超出市场预期。

　　民丰化工的盈利能力将好于市场预期，强强联合的协同效应值得期待市场认为，民丰化工盈利能力相对较弱，可能对公司业绩形成拖累。但我们认为，民丰化工主要受较高的采购成本和高资产负债率影响，采购成本及财务费用相对较高而影响盈利能力，而这两点在公司完成收购后通过统一采购管理和资金注入有望得到显著改善。此外公司将对民丰化工的产品装置进行工艺技术优化及流程改造，有望在节能降耗、产量提升上有明显的改善，民丰化工的盈利能力也将好于市场预期。公司与民丰化工强强联合，双方产能规模均为10 万吨/年，未来在管理、技术、财务、营销等多方面的协同效应有望逐步显现。

　　公司未来成长性将超出市场预期，发展新产品拓展产业布局市场认为，公司的主营产品成长性较差，未来发展较为局限。但我们认为公司利用自身规模优势和技术优势，拓展铬盐全产业链布局并发展维生素K3、超细氢氧化铝等高毛利产品，伴随高毛利产品的产销量、市场份额、盈利水平逐步提升，未来公司的成长性有望超出市场预期。维生素K3 毛利率高达35%-45%，公司收购民丰化工后维生素K3 产能将达到2500 吨，居行业前列；同时公司拥有20000吨超细氢氧化铝产能，超细氢氧化铝市场规模未来5 年CAGR 将达到21.53%。

　　催化剂：民丰化工业绩提升；装置自动化改造顺利推进；新产品投入市场。

　　核心风险：收购交易可能被暂停、终止或取消的风险；标的公司经营的相关风险；铬盐产品价格下跌风险；新冠疫情扩散风险。（浙商证券）