春风动力：竞争优势不断强化 玩乐类车辆全球龙头冉冉升起

    20Q1-3 营收同增31.54%，业绩增长逐季加速

    20Q1-3实现营业收入31.47 亿元/yoy+31.54%；归母净利润2.96 亿元/yoy+109.98%（剔除关税退税后yoy+85.15%），营收及业绩增长逐季加速（前三季度累计营收同增分别为3%，9%，32%，剔除关税退税调整后归母净利润同增分别为9%，68%，85%）。一方面，公司四轮车销量持续边际改善；另一方面，两轮车新款车型销售情况优秀，通过丰富产品谱系有望随行业扩容高速增长。上调盈利预测，预计20~22 年EPS 2.89/4.03/5.48 元（前值1.84/2.86/4.04 元），PE 为55/40/29 倍，维持“买入”评级。

    公司全地形车销量持续边际改善，1-8 月累计销量同比转正据中汽协，公司1-8 月累计销售全地形车3.9 万台/yoy+1.2%，8 月单月实现销售7,659 台/yoy+75.4%，销量持续边际改善，主要系1）Q2 北美零售端需求强劲，经销网点随之有补库需求；2）疫情加速普及全地形车运动，导入新增用户需求。我们判断此趋势或延续，全年销量增速有望超我们此前预期（0%）。

    两轮车新品销售良好，爆款策略丰富产品谱系，两轮车业务有望高速扩张据中汽协数据，公司1-8 月销售两轮车5.0 万台/yoy+68.7%，其中250cc3.06 万台/yoy+159.3%，251cc 以上1.35 万台/yoy+0.0%。其中8 月单月销量两轮车8,750 台/yoy+139.3%，251cc 以上2,054 台/yoy+36.8%，主要系7 月底发布新品700CL-X 反响较好，拉动8 月销量增长。据经销商反馈，3 月发布新品250SR 订货周期在90-100 天，700CL-X 在60-70 天，2020 年全年销量已较有保障。考虑到700CL-X 产线仍处于爬产阶段，我们判断未来10-12 月销量仍有望环比提升。

    与KTM 合作进一步加深，营运能力优秀，资产负债表稳健20Q1-3 公司综合毛利率为32.75%/yoy+1.80 pct，主要系两轮车业务毛利率提升明显。现金充足，截至20 年9 月末在手现金及等价物为7.3 亿元，据8 月20 日公告，理财产品6 亿元，合计占总资产38.3%。20Q1-3 实现经营性净现金流6.78 亿元/yoy+126%。据2020-071 公告，公司拟向PMAG的股东收购约0.88% PMAG 的少数股权，有利于深化合作，实现优势互补。

    竞争优势不断强化，玩乐类车辆全球龙头冉冉升起，维持“买入”评级考虑到1）1-8 月四轮车销量超我们预期；2）新品车型700CL-X 销售情况乐观，两轮车毛利率提升明显；3）规模效应明显，费用率改善显著；上调盈利预测，预计20~22 年归母净利润为3.89/5.42/7.37 亿元（前值2.47/3.85/5.43 亿），EPS 为2.89/4.03/ 5.48 元（前值1.84/2.86/4.04 元），PE 为60/38/27 倍。可比公司21PE 均值39 倍，考虑公司较高成长性，具备成为全球玩乐类车辆龙头的潜质，给予21PE 45 倍，目标价181.48 元（前值128.80 元），维持“买入”评级。

    风险提示：贸易摩擦恶化超预期、产品技术升级滞后、经济不景气导致娱乐消费需求下滑超预期、电动车业务进展不及预期、海外疫情超预期扩散。（华泰证券）