新和成：向内强化营养品地位 向外积极打造新增长极

　　从营养品到新材料，精细化工龙头不断开疆拓土。公司前身为新昌县有机化工厂，第一只产品为工业酒精，2006 年之前相继突破VE 和VA 关键中间体的合成技术，并在2002 年实现与香料香精的联产，形成了维生素+香料香精的业务基础。进入2010 年以后，公司先后进入特种工程材料、生物发酵和甜味剂等领域。截至2019 年年报，公司账上仍有131 亿元在建工程，若算上山东1.1 万吨营养品项目和黑龙江项目二期，资本开支需求接近200 亿元，公司处于持续开疆拓土的进程中。

　　中间体技术壁垒区分维生素，蛋氨酸核心仍是进口替代，香精香料和特种工程塑料行业国产化仍在起步阶段。我国维生素产业在突破合成技术以后迅速形成了出口为主的需求结构，截至2019 年全国77%的维生素用于出口。维生素下游大多为饲料，近年来行业扩张导致产能过剩，国内猪瘟爆发加剧需求萎缩。国内维生素市场疲软运行了3 年，其中中间体技术壁垒较高的品种基本维持了供需平衡。蛋氨酸目前处于巨头的产能投放竞赛中，产品价格持续贴着厂家成本线运行，导致企业大多仅有市场份额利润却偏薄。由于我国超七成的蛋氨酸源自进口，国内企业才有底气在利润薄的阶段持续投入，在进口替代趋势中与海外厂家进行较量。我们认为蛋氨酸喊个月拐点性质的变量在于国内外厂商的成本对比，蛋氨酸进口利润水平可作为辅助性质的观察指标。香精香料以食品添加剂为主要下游，单品超过5000 吨的大宗品中，芳樟醇等为维生素中间体或者协同产物，奇华顿等国际巨头掌握了全球60%以上的份额，而国内龙头企业全球市占率不到1%，整体处于寻求突破阶段。特种工程塑料方面，2019 年自给率为50%，在新材料领域基本处于最低水平，当前国内产品为PPS 和PA 为主导，且特种工程塑料在工程塑料中的渗透率仅为发达国家的1/5，赛道仍处于方兴未艾的阶段。按照GVR 的测算，主力产品PPS 市场预计在2019-2025 年PPS 复合年增长率将达到8.8%，其中汽车轻量化是主要驱动力。

　　向内强化营养品地位，向外积极打造新增长极。从业务结构看，公司的基本盘为营养品中的维生素产品，香料香精是中间体或者协同产物，即维生素+香料香精为基本盘，基本盘的技术壁垒在于掌握了柠檬醛、三甲基氢醌和异植物醇的合成技术。在基本盘内，公司目前的精力主要在于做大蛋氨酸和香精香料，分别筹备了25 万 吨蛋氨酸项目和2+4 万吨香料香精项目，但由于蛋氨酸产品价格过低，净利贡献相对普通，基本盘核心增长依托香精香料产能落地。与此同时，公司未雨绸缪，发挥强势的研发实力，依次进入了特种工程材料、生物发酵和三氯蔗糖市场，三个新方向的项目（不含黑龙江项目二期）合计资本开支97 亿元，按照公司过去5 年平均ROA 10%计算，可为公司贡献10 亿元净利润，为公司的成长贡献新增长极。

　　投资建议：我们预测公司2020-2022 年归母净利润依次为39 亿元、46 亿元和51 亿元，对应EPS 依次为1.81、2.16 和2.37 元/股，考虑到公司相对普通周期股存在显著的估值优势，按照2021 年业绩给予20 倍PE，给予43.20 元/股的目标价。首次覆盖，给予“强推”评级。

　　风险提示：产能投放不及预期，VA/VE/蛋氨酸价格走弱。（华创证券）