海利尔：制剂和肥料业务稳步发展

　　投资要点

　　公司是吡虫啉龙头，具备产业链一体化优势：公司做制剂起家，向上游延伸至原药，目前具备“化工品-中间体-原药-制剂”一体化生产能力，随着在建产能的逐步达产，公司业绩中枢有望向上抬升。

　　供给格局优化，头部企业受益：我国农药生产总量大，是世界第一大农药生产国，但行业集中度低，初级原药集中、产品同质化严重、环保问题突出，整体表现出大而不强。发改委在十三五规划中提出对农药行业产业结构调整的目标，我国农药行业在供给侧结构性调整过程中集中度有望得到提升。

　　公司烟碱类杀虫剂品类最全，产能亚洲最大：烟碱类杀虫剂是全球体量最大的杀虫剂品类，公司在吡虫啉、啶虫脒及其中间体二氯产能均居国内首位，同时噻虫嗪、噻虫胺和呋虫胺业务有显著的发展潜力。

　　公司杀菌剂业务存在较大预期差：随着众多杀菌剂专利到期密集来临，一批高附加值的杀菌剂产能逐步向国内转移。公司的吡唑醚菌酯处于快速起量阶段，丙硫菌唑原药产能也达到了国内首位，杀菌剂业务具有较大的增量业绩空间。

　　制剂和肥料业务稳步发展：公司的农药制剂产品的销量位于国内农药行业排名前五，北方企业排名第一，同时凭借公司自供原药带来成本优势，制剂业务盈利能力较强，目前制剂和肥料业务均处于稳步发展阶段。

　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为4.19 亿元、5.55 亿元和6.08 亿元，EPS 分别为1.77 元、2.34 元和2.56元，PE 为13X、10X 和9X。考虑到公司大吨位杀虫剂开始起量，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：环保督察带来停工停产的风险；在建项目投产进度不及预期的风险。（东吴证券）