淮北矿业：双焦涨势再起 Q4业绩值得期待

    事件：公司发布2020 年三季度业绩报告。2020 年前三季度，公司实现营业收入494.2 亿元，同比增长6.9%，实现归母净利27.74 亿元，同比减少3.8%。

    三季度归母净利创上市新高，超市场预期。分季度来看，公司Q3 单季实现营业收入163.5 亿元，同比增长3.9%；实现归母净利11.1 亿元，环比增长33.9%，同比增长22.7%，创上市以来新高，超市场预期，主因焦炭利润走扩、并表财务公司以及财务费用改善所致。

    煤炭：Q3 产销基本稳定，成本略有抬升。2020 年前三季度，公司煤炭板块实现收入84.5 亿元，同比下降12.7%；实现毛利35.3 亿元，同比下降6.4%（主因商品煤销量有所下滑）；实现毛利率41.7%，较去年同期提升2.8pct。其中Q3 单季实现收入28.3 亿元，同比下降5.8%；实现毛利11.1 亿元，同比下降4.4%。

    产销方面：报告期内，公司实现原煤/商品煤产量2019 万吨/1604 万吨，同比增长1.6%/1.4%；实现商品煤销量1225 万吨，同比下降7%，或主因对内销量增加所致。分季度看，公司Q3 单季实现原煤/商品煤产量680 万吨/528 万吨，环比下降0.4%/1.5%；实现商品煤销量411 万吨，环比增长1.8%，同比基本持平。

    售价、成本方面：报告期内，公司商品煤吨煤售价690 元/吨，同比下降6.2%（同期京唐港山西主焦煤下降16.2%）；吨煤销售成本402 元/吨，同比下降10.5%；吨煤销售毛利288 元/吨，同比增长0.6%。分季度看，公司Q3 吨煤销售均价为688 元/吨，环比增长1.2%，同比下降4.8%；吨煤销售成本418 元/吨，环比增长10.3%（主因上半年受疫情影响，减免部分社保所致），同比下降5.7%；吨煤毛利270 元/吨，环比下降10.2%，同比下降3.4%。

    焦炭：Q3 产量创单季新高，利润走扩。报告期内，公司实现焦炭产量303 万吨，同比增长8.4%；销量299 万吨，同比增长6.5%；吨焦售价1726 元/吨，同比下降8.4%；焦炭实现收入51.7亿元，同比下降2.5%。分季度看，公司Q3 实现焦炭产量110 万吨，环比增长8.5%，同比增长12.5%，创单季新高；焦炭销量109 万吨，环比增长1.2%，同比增长12.3%；吨焦售价1766 元/吨，环比提升118 元/吨，同比仍偏低112 元/吨，但考虑到Q3 洗精煤采购单价仅1141元/吨，环比下降29 元/吨，同比偏低158 元/吨，焦化利润环比走扩明显，同比亦有所改善。

    双焦涨势再起，Q4 业绩值得期待。2018 年上市以来，公司焦煤、焦炭业务毛利贡献占比均在90%左右，四季度随着焦煤、焦炭价格上涨，公司业绩亦值得期待。

    焦煤：自9 月中下旬以来，CCI 柳林低硫主焦已累计上涨30 元/吨。后续供给端在澳煤进口受限，山西煤矿生产受安监扰动的情况下，料将边际收紧；而需求端在焦化厂对原料煤冬储补库的带动下将维持高位，焦煤供需格局明显转强，价格开启上升通道；

    焦炭：自9 月初以来，焦炭价格已连续提涨4 轮，累计涨幅200 元/吨。10 月底之前，山西预计仍有超过1000 万吨/年落后产能尚待关停，新增产能仅800 万吨，难以覆盖去产能缺口，焦炭供需格局持续偏紧，预计焦炭价格四季度仍有100~150 元/吨上涨空间。

    信湖煤矿、非煤矿山业务助力公司业绩增长。目前在建的信湖煤矿（300 万吨/年）有望于四季度进入联合试运转，投产后将为公司原煤产量带来10%以上增长空间，保障公司可持续发展。

    此外，2019 年公司建筑石料产量仅154 万吨，随着雷鸣科化旗下矿山的陆续投产，未来建筑石料业务具备较大增长空间，有望成为公司新的利润增长点，应重点关注。

    盈利预测与投资建议。公司作为华东地区煤焦龙头，具有稳定的下游用户、良好的地理区位条件和运输优势，加之信湖煤矿、焦炉煤气综合利用、雷鸣科化石灰岩矿山等多个项目投产在即，公司业绩亦有望迎来持续增长。预计公司2020 年~2022 年实现归母净利分别为37.1 亿元、42.8亿元、44.3 亿元，EPS 分别为1.71 元、1.97 元、2.04 元，对应PE 为6.1、5.3、5.1，对应股息率为5.9%、6.8%、7.0%（以10 月19 日收盘价10.44 元，36%分红比例计）。参考炼焦煤行业可比公司估值，给予目标价15.5 元（对应2021 年PE7.8 倍），维持“买入”评级。

    风险提示：煤价大幅下跌，焦炭价格大幅下跌，进口管制放松，项目投产进度不及预期。（国盛证券）