陕西煤业：经济复苏 煤价中枢降企稳回升

    事件：9 月19 日公司发布《未来三年股东回报规划（2020-2022）的公告》，除公司有重大资金支出安排或股东大会批准的其他重大特殊情况外，公司在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，采用现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的40%且金额不低于40 亿元。

    9 月19 日公司发布《关于公开发行可转换公司债券预案的公告》，拟发行期限六年的可转换公司债券募集资金总额不超过人民币30 亿元。

    点评：

    公司现金盈利能力有望逐步改善，三年股东回报规划确定分红额下限。2019 年公司EBITDA 利润率34.38%，公司经营性现金流净额192 亿，股权自由现金流135 亿，现金流充沛。截至2020 年H1 资产负债率仅39.73%，处于煤矿上市公司最低水平，债务负担轻。伴随陕北基地开发跨过投资顶峰期，公司2020 年资本开支将较2019 年的41.87 亿继续下降至19.91 亿，公司股权自由现金流有望进一步改善，现金价值凸显。本次三年股东回报规划（2020-2022）将分红率提升至40%以上且金额不低于40 亿元，当前股价下最低股息率4.4%。

    可转债融资拟投项目回报率高，转股后对EPS 摊薄效应微弱。公司公告拟发行30 亿元金额的可转换债券，为小保当二号矿井及选煤厂建设融资。小保当二号矿井设计产能1300 万吨/年，位于榆神矿区，煤层赋存条件好、为优质动力煤。

    按照公司2019 年吨原煤约144 元/吨净利水平以及公司持有小保当二号矿60%的权益，小保当二号井达产后，可贡献约11 亿元的归母净利润，ROIC 约12.35%。公司前期回购了3.05 亿股份目前作为库存股，公司规划未来转债的投资者转股时，可以用库存股，不足的部分进行增发。按照拟发行30 亿元可转债全部转股计算，若转股价高于9.83 元，则库存股可完全覆盖转股所需股票，不会摊薄EPS。若最终转股价在9 元，则需要增发0.28 亿股，较现有100 亿股本仅增加0.28%，对EPS 摊薄效应并不强。

    公司处于煤炭产量内生性增长期，且资源禀赋带来竞争优势明显。目前小保当一号矿（1500 万吨/年）和袁大滩矿（500万吨/年）正处于产能利用率爬坡期，在建的小保当二号矿（1300 万吨/年）预计2020 年底或2021 年初投产，同时红柳林煤矿等也在逐步核增产能，公司当前正处于内生性增长期。此外，公司优质资源丰富，产能优势突出。拥有煤炭地质储量160 亿吨，可采储量96 亿吨，在上市公司中均排第3 位。服务年限超70 年；现有并表产能为1.14 亿吨/年，在上市公司中位居第2 位；且公司煤炭资源具有低灰、低硫、低磷、高发热量（6000 大卡左右）等特点，是高品质的动力、化工及冶金用煤。由于资源品质好，开采技术条件简单，盈利能力凸显，上半年公司ROE（加权）达9.34%，明显高于头部可比煤炭公司和行业平均水平。

    盈利预测及评级：随着下游复工复产加快，经济复苏，煤价中枢降企稳回升，公司新增产能的稳步释放，公司盈利能力将逐步恢复。根据公司最新披露股本数量，不考虑拟发行可转债转股可能带来股本的增加，我们预计20、21、22 年EPS分别为0.95、1.17、1.29 元，基于现价20 年PE 约10 倍，21 年约8 倍，22 年约7 倍，考虑到公司资源禀赋优势以及未来成长潜力，维持公司“买入”评级。

    股价催化因素： 违法生产煤矿治理超预期，新增产能如期释放，蒙华铁路进展顺利等。

    风险因素：宏观经济大幅失速下滑，安全生产风险。（信达证券）