金域医学：“三驾马车”驱动渗透率增长

　　投资要点：

　　国内ICL 行业开创者，营收八年增长5 倍。公司是国内ICL 行业规模最大，检验项目及技术平台最齐全的第三方医学检验机构，已建立起基本覆盖全国的实验室和冷链物流体系，营收从2012 年的9.8 亿增长至2019 年的52.7亿，CAGR 达27.2%，归母净利润从0.4 亿增长至4.0 亿，CAGR 达37.2%。

　　我们测算，2020 年前三季度核酸检测业务对金域营收贡献有望达20 亿。

　　医保控费+分级诊疗+技术进步，“三驾马车”驱动渗透率增长，行业发展将维持高增速。国内ICL 市场8 年CAGR 超35%，但相比发达国家40%以上行业渗透率，我国仅5%左右。随着医保控费和分级诊疗政策的推进以及检验技术的创新，行业渗透率的提升空间巨大。我们预计ICL 行业短期潜在市场为271 亿元，行业增速继续维持在30%以上。

　　特检业务快速增长，未来潜力可期。公司特检业务营收增长明显，12-16 年营收CAGR 达到35.3%，高于同期普检增速。特检营收占比持续增长，2017年H1 特检营收占比达到44.4%，未来有望持续拉动业绩增长。

　　核心实验室效益提高，前期培育实验室迎来收获期。截止2017 年上半年，公司实验室盈利20 家，亏损17 家，亏损实验室多为2014 年后建立。实验室从建立到盈利一般需要3-5 年的培育期，我们认为，金域医学前期培育实验室将陆续扭亏转盈，与核心实验室的效益提高一同增厚公司利润。

　　新冠核酸检测业务继续超预期，下半年利润贡献可期。我们预计上半年新冠检测1100 万例，H1 新冠检测收入约12.4 亿元，毛利率达53.3%。受广大师生开学返校和疫情反复的影响，我们预计公司第三季度核酸检测量约为1050万例。下半年核酸检测业务仍有较大需求，我们预计全年新冠核酸检测业务收入23 亿元以上，贡献净利润7 亿元以上。

　　盈利预测。我们预计2020 年公司业绩受疫情核酸检测业务影响将同比大幅上涨，2021 年在疫情趋缓影响下公司业绩将回归正常发展，预计2020-2022年归母净利润分别为 11.3 亿元、8.2 亿元、9.5 亿元，EPS 分别为2.45、1.78、2.07 元/股。基于公司为ICL 龙头，业务能力领先行业，实验室经营效率不断提高，未来有望实现信息化成为精准医疗平台型企业，我们给予公司2020年6.5-7.5 倍PS，合理价值区间128.64-148.43 元/股，低于可比公司PS 水平，给予“优于大市”评级。

　　风险提示：分级诊疗政策推进不及预期；医保控费导致检验服务价格下降超预期；行业竞争激烈程度持续恶化；新建实验室因内部管理或外部原因盈利不达预期。（海通证券）