招商轮船：抓住油运行业投资机会 优于大市

    招商轮船:全球最大VLCC船东,“轻装上阵”+“底部扩张”。1.今年招轮完成发行股份资产收购,实现对油轮船队100%控股,TCE每增加1万美元/天,VLCC船队收益增厚10.6亿元;2.轻装上阵,过去5年招轮对旗下船队合计计提25.4亿元减值;3. 底部扩张,2013-2016年间持续扩大船队规模,“冬耕夏收”强化长期竞争力。我们测算,若按19/20年TCE为2.6/3.0万美元/天计算,招轮油运板块于19/20年将实现毛利8/14亿元,而过去三年平均TCE为4万美元/天。

    全球最大VLOC船队提供稳定收益,资产收购三年利润承诺兜底。招轮的VLOC船队规模世界第一,且船舶均与淡水河谷签署长期合同,具备收益稳定、较少受散运周期影响等特点;自16年散运景气度提升,招轮散运板块毛利率稳步增长;此外,招轮今年资产收购结束,收购合约附3年净利润承诺,18-20年分别承诺利润3.6/4.2/7.6亿元,保障稳定收益。我们测算,招轮原散运板块+收购的三家公司(除恒祥控股)19-20年将贡献毛利15/16亿元。

    对油运公司的分析,离不开对油运行业的前瞻性把握:1.下行周期中没人能赚到钱,因此一旦景气周期来临,船东将抓住机会“报复性涨价”,从而“开张吃三年”;2.油运运价的定价与成本无关,上行周期时公司盈利弹性巨大;2.行业自身通常难以出清供给,但外部监管或许能够做到,上一次是单壳船退出,这次可能会是低硫油规定;3.行业潮起潮落浪淘金,优质企业长期创造价值能力将进一步凸显。

    抓住油运行业投资机会:先确认底部,再判断周期,握紧龙头静待拐点,顺势而上。我们的判断:1. 18年1H运价低于行业现金保本点,拆船大幅增加,极端行情不可持续,底部探寻;2. 未来美国原油出口增加、全球油运运距拉长+短期OPEC增产提振需求+2020年低硫油新规有效限制供给=未来两年供需格局持续向好,长期向上趋势明显;3. 招商轮船作为全球油运行业龙头之一,散运板块+收购资产提供稳定增长收益,全球最大VLCC船队贡献高盈利弹性,估值处于历史低位,投资价值凸显。

    盈利预测。我们预测2018-2020年公司分别盈利7.6/19.5/28.2亿元,对应EPS为0.12/0.32/0.47元/股,对应PB为1.2/1.1/1.0倍,PE为31/12/8倍。我们认为,随着行业逐步复苏,招商轮船估值有望于2019年内达到行业历史平均PB区间1.3-1.5倍,对应6个月内合理价值区间为4.7-5.4元/股,给予优于大市评级。

    风险提示。美国原油出口不及预期、拆船量大幅减少等。（海通证券）