海天味业：扩充产品品类提升业绩天花板 强烈推荐

   三大品类绝对领先,扩充产品品类提升业绩天花板:

    公司是调味品行业绝对龙头,市占率超过7%,相较于日本(龙头市占率超过30%)等成熟市场仍处于低位;其中酱油、酱类和蚝油三大品类均做到行业第一,酱油市占率接近16%。

    (1)酱油业务中金标生抽和草菇老抽是现金牛业务,味极鲜正逐步形成消费者影响力,2017年实现收入88亿(YOY16.6%);受益于大众餐饮扩张+消费结构升级,有望维持15%的增长。

    (2)蚝油市场目前仍在消费者教育和培养的快速增长期,公司占据40%+的市场份额,是行业第二名的6倍还多并且同品级产品价格低60%,未来在蚝油从南向北全国化推广的进程中公司有望享受行业成长红利,凭借高性价比的产品维持20%的增长。

    (3)酱类市场产品品类多、用途广,具备出现下一个大单品的潜质,公司现阶段主推拌饭酱,瞄准1.4亿白领和2600万在校大学生群体,目前主打“拌饭”的复合调味酱仍是竞争蓝海,市场需求强劲辅以品牌推广和渠道铺货,低基数下有望实现高增长,18年全年预计销售过3亿。(4)公司其他小品类调味品收入合计超过9亿,占总收入的6.6%;公司在江苏基地新增15万吨醋、5万吨料酒产能,并收购丹和醋业和广中皇腐乳,内生+外延积极推进多品类业务,提升业绩增长天花板。

    规模效应+成本控制,经营管理效率领先公司145亿的规模体量超过行业内2-5名的总和,规模效应降低了公司的均摊成本(单位成本2726元/吨,且稳中有降),提升了费用投入空间(2017年销售费用率13.6%,销售费用投入19.57亿,是第二名的4.6倍),并且增强了上下游议价能力(2017年赊购率7.14%,赊销率0.01%)。公司投入超过4亿的研发费用用于产品更新和生产工艺改进,并通过自研和购置机器设备提升生产高科技率,受此影响公司在人员端(生产人员人均年产量1374吨)和制造费用端(平均制造费用284元/吨)优势明显。凭借规模效应和有效的成本控制,使得公司在经营管理端形成强大的护城河和竞争壁垒。2018年三季度公司毛利率和净利率分别为46.47%和24.64%,均比同类型公司高5个百分点。

    品牌+渠道建设带来复购率提升,铸就市场壁垒公司是调味品行业唯一的全国化品牌,拥有上下游议价能力和提价主导性。渠道端公司建成了拥有2600多家经销商,16000多家联盟商和50多万个直控销售网点的营销网络,实现在31个内陆省份全覆盖和90%以上省份销售过亿。餐饮端自带粘性强的特点,公司进入早、产品强、占有率高、复购率高;家庭端竞争激烈,消费者粘性极难培养,公司在竞争中表现突出,特别是在竞争最为激烈的商超端市占率逐步提升至35.77%,得益于新市场开拓和存量用户复购率的提升,借助品牌和渠道优势,看好公司未来复购率进一步提升。

    盈利预测与估值:根据公司现有业务情况,我们测算公司18-20年EPS分别为1.55、1.94、2.32元,对应42、34、28倍PE,给予“强烈推荐”评级。（广州广证恒生）