观点：等来了降息 别忘了棚改

　　本文作者为国信证券宏观分析师钟正生、林虎，授权华尔街见闻发表。

　　上周末央行出乎意料的降息给房地产市场打了一针强心剂，今天房地产板块股票全线飘红折射了市场久违的热情和期许。我们一直强调，明年货币端的稳增长会“两条腿走路”，指向的都是房地产投资。也正因此，我们对明年中国房地产市场的表现一直不是那么悲观。在这两条腿中，首先对冲商业地产投资可能的下滑的，正是央行借道国开行进行的棚户区改造，而这是今年已经如火如荼地开展了的。所以，了解不同棚户区改造模式的特征及利弊，对于我们把握明年宏观调控的“准财政”一枝是颇有裨益的。

　　通过比较我国四个地区或城市的棚户区改造模式，我们认为辽宁作为全国范围内最早推行棚户区改造的地区，改造模式发展最为成熟，取得成绩最为显著，会在全国范围内大面积地推广和复制。鉴于明年房地产仍是中国经济最大的调整风险，而财政政策发力的空间依然不会很大，央行除了在常规货币政策上做文章外，借道国开行定向支持棚户区改造，就成为托底房地产投资进而托底中国经济的必然之举。

　　典型棚改模式比较

　　我国棚户区改造大体可以分为3个时段：2008年-2012年，完成棚户区改造1260万套；2013年-2017年，计划改造1000万户，基本完成成片棚户区的改造；2018年-2020年，再完成1000万户，累计完成3260万户。这意味着我国拟用13年时间解决约1亿人的忧居问题。在各地改造棚户区的过程中，逐渐形成了一些较为典型的改造模式：辽宁模式、徐州模式、枣庄模式和西安模式(表1)。

　　四种棚改模式的主要区别在于市场化运作程度和融资渠道的不同(参见表2)。 
 

　　“辽宁棚改模式”成绩斐然，“市场运作、政府兜底”众望所归

　　根据前文分析，枣庄市以政府主导和加大财政信贷支持力度的棚户区改造模式，取得成功具有特定的地区背景，难以在全国范围内普及和推广。徐州市和西安市的棚户区改造都始于2009年以后，目前取得的阶段性成果还需放在更长的时间段中来加以观察和验证。而辽宁省采取“政府+市场+社会”的融资模式，根据“市场运作、政府兜底”的原则，建构了包括中央、省级和各市的财政支持，以国家开发银行为代表的金融支持，有效的市场化运作和广泛的社会参与在内的融资平台，在2005-2011年期间动员各方面资金总额达732.5亿元。

　　根据李莉在《加快棚户区改造的思考》中的测算，辽宁棚改融资来源中，政府资金约占38.7%，社会资金约占5%，市场资金约占56.3%。其中，市场资金中由政府通过市场化运作获得的资金占比为5.6%-11.3%，由参与企业通过市场化运作获得的资金占比为36.3%-46.3%。棚改后的环境改善和设施完备极大地提高了土地价值，带动了房地产等投资。2006-2008年，鞍山市棚户区土地均价由原先的500元/平方米增至2000元/平方米，累计取得土地出让金超过140亿元，比过去增长数十倍；接近97%的改造区居民拥有了完全产权住房，户均住房面积由棚改前的38平方米增至改造后的57平方米。

　　值得一提的是，李克强总理在辽宁省任职期间，大力开展棚户区和工矿采空区住房改造工作。时任沈阳市委副书记等职的陈政高，一直是李克强总理推进棚户区改造工作的得力干将。今年5月5日，陈政高履新住房和城乡建设部党组书记一职。毫无疑问，陈政高应会较好地领会和执行李克强总理对房地产调控的思路。我们认为，辽宁省作为全国范围内最早推行棚户区改造的地区，改造模式发展最为成熟，取得成绩最为显著，对正在进行棚改的城市和地区具有借鉴意义，会在全国范围内进行大面积地推广和复制。

　　央行借道国开定向支持棚改成“金主”

　　今年4月2日召开的国务院常务会议上，克强总理强调，加快棚户区改造，让亿万居民早日“出棚进楼”，是以人为核心的新型城镇化的重要内容。而今年要更大规模推进棚改，必须抓住资金保障这个“牛鼻子”，由国家开发银行成立住宅金融事业部通过发行住宅金融专项债等方式来筹集。

　　我们认为，克强总理之所以在棚改筹资上对“二财政(国开行)”寄予厚望，正是因为“一财政”(即公共财政)空间有限，而商业性金融机构又动力不足。

　　2014年政府工作报告中，确定棚户区改造户数为470万户，这一规模的改造需要超过1万亿元的资金。2014年安排预算赤字规模9500亿元，较去年扩大1500亿，但今年上半年财政盈余才5000亿元，较去年同期减少3000亿，这意味着下半年财政支出相比去年同期就要减少1500亿。此时再指望中央财政资金有效支持棚户区改造不啻杯水车薪(图1)。而在当前土地出让金收入急转直下，地方政府财政收入捉襟见肘之际，让地方政府调拨资金支持棚户区改造亦是有心无力。

　　而商业性金融支持棚户区改造存在两个制约条件。一是棚户区改造项目投资周期长，实现收益慢，易加剧银行资产负债的期限错配问题；二是目前收益率曲线平坦化，长短期利差收窄，亦会削弱商行配置长期资产的积极性(图2)。这点目前尚未彰显，但在国开行推出住宅金融专项债后可能会成为一个明显的制约因素。