经济泡沫到底是什么：没有投机就没有泡沫

　　直面《经济泡沫法》

　　打铁不光要靠自身硬，还要有一个制度来保证“允许你打铁”。如果没有这样一种法律保障，任何国家的中央银行、包括美联储的货币政策，必然在不同时期、不同程度地受到政界和政治家，以及国家经济政策的种种影响

　　□ 郝一生/文

　　迄今为止，市场经济运行的几乎所有动荡和波动主要都来自经济泡沫。经济周期决定于投资周期，而左右投资周期的需求异常变动的背后，又是经济泡沫在作祟。

　　一

　　早在市场经济早期的1637年，荷兰商业投机引发的“郁金香泡沫”拉开了经济泡沫的序幕。欧洲人不再是为了养花观赏，而抢购这种从土耳其引进的花卉，几乎所有人都想在这种球茎价格的疯狂飞涨中一掷千金。

　　1634年底每盎司仅1.5荷兰盾的这种花卉植物，在1637年，一粒郁金香球茎的价格冲到了相当于20吨黄油。人们纷纷将财产变换成现金，投资于这种花卉。一株名为“永远的奥古斯都”的郁金香，在三年后的1637年售价冲上6700荷兰盾。这笔钱相当于当时荷兰人均44年的工资，并足以买下阿姆斯特丹运河边的一幢豪宅。到1637年，郁金香的价格涨幅达到5900%。不是郁金香值这么多钱，而是人们觉得炒作它可以赚更多钱。

　　极端总是崩溃的开端，当所有人都感到危险的时候，泡沫在一瞬间崩溃。仅仅七天后，郁金香的价格平均下跌90%，一些普通的品种甚至不如一颗洋葱的售价。混乱之下荷兰政府于1637年4月决定终止所有合同，禁止所有投机式的郁金香交易，千家万户随之倾家荡产。

　　100年后，英国1720年的“海南公司”股票疯涨狂跌导致的泡沫崩溃，给了所有投机者一个教训：政府担保为背景的商贸公司也会破产。同年，“密西西比公司”泡沫破灭，也让无数人死于私刑逼债，或因负债累累而终死狱中。

　　郁金香泡沫300年后，有史以来最让人心惊胆战的美国1929年股价泡沫，也在瞬间坍塌。

　　20世纪20年代美国的经济辉煌使人们的收入大增，有了闲钱的人们开始骚动，金融投机市场的疯狂也悄然而至：在波士顿的工厂里，车间里安放了大黑板，一名职员每隔一小时就用粉笔写上股票交易所的最新行情；得克萨斯州的大牧场上，牛仔们通过接通电台的高音喇叭，一分钟一分钟地了解股票行情；当时美国的券商雇佣大批股票推销员在城市、乡镇向市民和农民兜售股票。为吸引更多妇女入市，这些券商还专门设立“女士专用接待间”，甚至配上免费美容室，使当时女性股民的比例增加到了20%。于是，将近一半的人把住房抵押贷款，争先恐后地冲进疯狂的股市，唯恐赶不上这般牛市快车。

　　当时，花旗银行董事长米切尔宣称：股票价格在美国的全面繁荣已经牢牢地扎下了根。计量经济学的鼻祖欧文。费雪说得更带学术味：股市到了永恒上涨期。费雪对股市绝对乐观的判断，致使他自己在那次股灾中损失了800万到1000万美元，差不多相当于今天的上亿美元。

　　那是一个全民“参赌”的狂潮，“人们不论男女，继续在这些不可或缺的实际因素上构筑一个投机的虚幻世界”。这一次人们炒作的不再是一种植物根茎，而是一种代表某公司所有权证明的纸——股票交易所的所有股票，不管它叫什么名字。

　　死神终于在1929年10月29日的(黑色星期二)降临，开盘数分钟内人们已经紧绷了几年的神经开始断裂，当天就有160万股被抛出，股票不分优劣都成了烫手的山芋。华尔街股票交易所成了着了火的动物园，一片狮子和老虎的怒吼声，发了疯的人们彼此扭在一起，尖声叫嚷着自己股票的名字，就像在呼唤自己落水的孩子，没有“跌停板”的股市转瞬跌入万丈深渊。上午进去还是亿万富翁，下午出来就成了亿万负债翁。当天，有11位有名的银行家、股票经纪人和投资者跳楼自杀，在整个大危机期间自杀者人数达到1000人以上。

　　1929年大萧条后，美国推出了管控金融交易和股票市场的各种法规、法令，股票投机风险减小的同时，获利的空间也同时受到了限制。永远不甘寂寞的投机家们，在上世纪90年代推出了更具赌性的金融衍生产品，利用所谓的“杠杆”，放大金融交易的获利空间和风险。通俗地比喻，这种金融杠杆就像桥牌中的“加番”，20倍的杠杆就相当于桥牌叫了20次加倍。

　　于是，在金融衍生品及其杠杆的撬动下，美国“两房”的债券的风险也被放大了数十倍，以致“雷曼兄弟”这样的大型金融公司也无法承担如此被放大了数十倍的亏损。此后，金融危机以及金融危机造成的社会恐慌所带来的“恐缩”，就成为2008年经济危机的导火索。

　　三个世纪以来，经济泡沫这个魔鬼从“魔瓶”中被释放出来之后，就再也没有谁能把它收回。经济越发展、收入越是提高、人们的财富和预期财富越丰润，投机和泡沫也就越失控。泡沫推起的投机狂潮，一次次把国民经济拖入马里亚纳海沟。以至大约每隔十年就会在泡沫的涌动下爆发一次的所谓“经济危机”，成了马克思认定资本主义一定毁灭的依据。

　　二

　　到底什么是泡沫？所谓经济泡沫，就是投机资本的大规模炒作造成的资产价格膨胀。没有投机就没有泡沫；投机资本越庞大、越活跃泡沫就越膨胀。

　　这种膨胀类似于人体的浮肿，表面上臃肿肥胖，实际上是病态肿胀。例如，刚刚买下的一套价值100万元的住房，三个月后由于“吵房团”的炒作，价格涨到了120万元，差价的这20万元的部分(扣除其他价格上涨因素)，基本上就是房地产泡沫。当然，在泡沫萎缩期房地产价格还会随之下降，如同1990年以后日本房地产价格的下跌。

　　那么，这些堆砌泡沫的钱，又是从哪来的呢？经济泡沫的每一分钱，无一例外都是来自过去的财富，是人们过去辛辛苦苦、“汗珠子砸脚面”积累的财富。当然，也包括用现有财产抵押后获得的贷款。任何经济泡沫都是真金白银堆砌起来的，绝非虚无飘渺、海市蜃楼。泡沫像空气一样虚无飘渺、来去无形完全是一种错觉。

　　当整个国家的经济泡沫疯狂膨胀到所有人都觉得“危险”的时候，泡沫就会坍塌，不论金融泡沫、房地产泡沫还是房地产金融泡沫，都会如海滨“砂器”般顷刻瓦解。就像2008年金融风暴和1990年日本经济泡沫的崩溃。

　　区别只在于：2008年美国房地产金融泡沫的破裂，和1929年大危机一样，是由于引发了老百姓消费的“恐缩”(恐慌性需求萎缩)，才爆发了经济危机。而1990年以后日本的泡沫崩溃，以及2000年美国纳斯达克股价的崩盘，因为并没有最终导致“恐缩”的出现，也就没有陷入所谓经济危机。

　　物极必反。当泡沫冲到临界点之后，崩溃不过是一个时间早晚问题。此时，人们远离风险的心境远比冲进股市时强烈，就像动物们争先恐后地逃离火场，上帝也挡不住。

　　泡沫崩溃给国民经济造成的最大冲击，不是一般人在资产价格下跌中的损失多寡，也不是像“雷曼兄弟”那种百年老店的金融机构为倒闭欠下的累累债务，而是巨大金融动荡和大面积资产损失带来的社会恐慌所招致的“突发性有效需求萎缩”，此后才是经济学家们所说的“经济危机”。

　　经济危机是泡沫崩溃的最坏结局。但并非所有泡沫崩溃都会引发经济危机。只要社会的大面积恐慌不出现、这种恐慌造成的“突发性有效需求萎缩”不发生，国民经济就会平稳过渡。就像1990年泡沫崩溃以后的日本，以及2000年纳斯达克股价暴跌后的美国。

　　新中国成立以来，并没有发生过真正意义上的经济危机，因此中国人对于那种物价暴跌、库存堆积如山、工厂倒闭、失业大量增加的恐怖，没有切身的痛感。而1995年以来，我们确实已经真真切切地听到了经济泡沫的脚步声。

　　2007年以前，中国也是股市和房地产的双重泡沫。2007年中国股市从6124点大跌到1624点后，金融泡沫大幅萎缩，大量闲置资本在资本单向自由化的半封闭环境下，纷纷涌向房地产。因此，当前中国的经济泡沫主要是房地产泡沫。

　　1992年-1993年、2004年、2006年-2008年和2010年前后，共出现过四次资产泡沫的高潮。当时资产泡沫的增量分别为：303.7亿元、2.1万亿元、6.2万亿元和4.4万亿元。就是说，2012年的泡沫规模比之1993年增大了145倍！

　　当然，虽然2010年的中国泡沫存量已经高达145.6万亿，但中国的资产泡沫率(资产泡沫存量/资产存量)仅约22.3%，与发达国家相比还属于较低水平。远低于1989年日本泡沫经济崩溃时日本资产泡沫率的273%。差不多相当于2008年的美国资产泡沫率(资产泡沫存量/资产存量)46.8%的大约一半，也仅相当于日本当时经济泡沫规模的九分这一。因此，危险度还不能说到了崩溃的边缘。

　　问题是，约束泡沫、掌控泡沫，为中国经济稳定发展的百年大计，现在着手制定《经济泡沫法》已经刻不容缓了。

　　三

　　要制定约束经济泡沫的《经济泡沫法》，需要首先弄清什么是泡沫、泡沫的规模有多大，以及泡沫的膨胀速度有多快。

　　如何区分投机和投资成为保险首当其冲的课题。一个最简单的标准和界限，就是投机活动并不创造新的价值。

　　然而在现实经济中，区别投机与投资却异常困难，资本的天性就是“唯利是图”，除了用钱去赚取更多的钱，它没有任何其他目的和需求。那么，如果只是从赚钱的角度看，你会很难区别投机与投资。

　　虽然目前我们还不可能将投机与投资泾渭分明地完全分开，但至少能够对投机的程度加以区分。例如，像巴菲特所主张的那样长期持有一种有价值的股票，一定会比在几天内、甚至几分钟内就将刚刚买到的股票卖掉更具投资性。即，从技术上讲至少可以确定某一经济活动的投机成分是更大一些、还是更小一些。

　　如是，我们也许就至少可能做到，对投机性更大的经济行为，采取更为有效的限制措施。例如，实施“差别化经济政策”。

　　限制或约束经济泡沫，不是中央银行一个简单的货币政策、提高或降低利率就可以成就的，它是一个复杂的系统工程。如果简单地上下调一调利率，就可以熨平经济周期、就可能压制经济泡沫的话，世界上早就没有什么经济周期和经济波动了。在这里借用1929年大萧条期间美国罗斯福总统的话说：“这也未免太简单了。”而且，一般利率政策会是一柄双刃剑，它在压抑经济泡沫的同时也会不利正常的经济增长，反之亦然。

　　就是说，国家调控或限定信贷方向、实施差别化税率、对大规模投机性购买进行监管和约束、实施差别化利率、鼓励实体经济投资的产业政策等等。这些政策既需要连续性，还需要几个政府部门的协调动作，而且更需要有法律上有一个根本的保障。

　　打铁不光要靠自身硬，还要有一个制度来保证“允许你打铁”。如果没有这样一种法律保障，任何国家的中央银行、包括美联储的货币政策，必然在不同时期、不同程度地受到政界和政治家，以及国家经济政策的种种影响。今天的最高政府首脑支持你限制泡沫，明天就有可能不许你限制。

　　发达国家之所以让经济泡沫一再泛滥而无法掌控，除了迄今为止经济学对经济泡沫并没有一个清楚的认识、也不知道如何度量泡沫规模之外，很重要的缺陷就是：至今还没有哪一个国家拥有一部成熟的经济泡沫法。

　　经济泡沫法，至少应当具备以下倾向：

　　1.建立经济泡沫观测系统，对经济泡沫的规模进行持续跟踪，从而有效把握经济泡沫的规模变化和膨胀速率；

　　2.建立经济泡沫预警系统，当国家经济泡沫膨胀到一定规模、有可能导致大面积泡沫崩溃时，及时向整个社会发出警告；

　　3.授权政府相关部门在经济泡沫的不同阶段，采取相应的抑制泡沫膨胀的措施，如“差别化货币政策”和“差别化税收政策”；

　　4.限制银行或其他金融机构为投机活动提供贷款和其他金融支持；

　　5.禁止国家机构、国有银行、国有企业等参与任何商业和金融投机；

　　6.对蓄意制造金融骗局、炒作牟利、哄抬物价、在金融危机中恶意扩散和制造恐怖情绪等行为，追究刑事责任。

　　7.建立宏观泡沫对策的协调机构。

　　所谓“差别化货币政策”，就是在银行提供的贷款，根据其用途的投机性，提供累进利率，如股票买进后卖出的时间差越短、利率越高。“差别化税收政策”也是根据经济活动投机性的大小，实施不同的累进税率，如房地产买卖的投机性越大税率越高。中国近年实施的限购政策、投机购房税率差别政策就方向讲是非常难能可贵的尝试(虽然限购二套房措施有过紧之嫌)。

　　国家经济领域的相关法令、法规，在整个国家法律体系中的比重越来越大，而《经济泡沫法》将成为关系国家宏观经济稳定、避免经济危机、减少经济周期波动的至关重要的法律之一。

　　资本主义从诞生的那天起，它的每一点完善和进步都是社会与之抗争的结果。人类用一次次的惨痛教训换来的醒悟，最终只有通过法律的形式才会被固定下来，才能构架出今天的市场环境。从8小时工作制到禁止童工、从男女同工同酬到产假制度、从禁止垄断法到强制劳动保险、从存款保障制度到破产法等等，无所不是。

　　一旦遇到气候和阳光就会疯狂生长的经济泡沫，很像一个筋斗可以翻出十万八千里的孙悟空，即便是玉皇大帝和八路神仙法力无边，没有了紧箍咒，他依然会大闹天宫、捣毁蟠桃盛会。

　　《经济泡沫法》就是约束经济泡沫的紧箍咒。有了它做保障，孙悟空在西天路上会比现在走得更安稳些。

　　作者为原东京大学经济学部客员研究员、日本法政大学经济学部客员教授