2015年或是信用风险“踩雷”高发期

    今年以来，信用环境不断趋紧，以“11超日债”为开端的违约、准违约事件不断爆发，银行不良率明显攀升，一些资质较差的民营企业债发行困难。尽管中央出台了规范地方政府性债务的办法，较大程度缓和了地方债务违约风险，但从国内外宏观经济环境而言，最糟糕的时刻尚未到来，信用环境将继续趋势性收紧，非政府类债务将成为“雷区”，2015年有可能进入“踩雷”高发期。

    信用环境变化滞后宏观经济

    信用环境由紧转松需要多个内外条件的配合，目前来看，这些条件均未出现，而在明年，这些条件将呈现动态博弈的过程，整体仍不乐观。

    首先，信用环境好转的决定性力量是宏观经济的回暖，但目前来看，这一点至少在明年年中之前不大可能实现，而且从历史经验来看，信用环境的好转通常滞后于宏观经济的回暖。

    从外部来看，海外市场风险大于机遇。风险来自于两方面，一是除美国外，其他经济体依然低迷，出口对中国经济的拉动作用难以持续，且人民币实际有效汇率将保持高位，可能造成出口部门的经营状况再次转冷；二是随着美联储启动加息周期，国际资本大概率流出新兴市场，其中包括中国，而为了寻求海外机会，国内资本的对外投资进一步升温，这些因素都不利于营造趋缓的国内信用环境。

    从内部来看，明年上半年经济的下行压力依然较大。目前中国经济最大的下行压力来自于房地产带动的投资下滑，考虑到今年下半年陆续出台了有利于地产的政策，特别是放松限贷限购，销售端回暖将逐渐带动投资端反弹，预计至明年年中，地产投资将出现反弹。

    但受制于人口结构和库存压力，新一轮地产景气周期可能是比较温和的，难以实质性缓解产能过剩问题，因此，部分相关行业的去产能、去杠杆仍将继续，这将成为信用事件爆发的策源地之一，同时温和的地产周期也难以使总体经济出现明显改观，无法全面“排雷”。

    而且，信用环境的好转通常滞后于宏观经济的回暖。以美国为例，过去20年间经历了两轮信用周期，美国企业债收益率与国债的利差较好的反映了这两轮变化，但在信用利差见顶回落后，美国的破产申请数量仍呈上升趋势，较信用利差的好转约滞后1~2年；最近一轮信用利差见顶发生在2008年底，至2009年底，信用利差已经回落到较低水平，失业率也在2009年10月就见顶了，但破产申请直到2010年2季度才见顶。

    因此，即使明年年中宏观经济开始向积极方向转化，但信用风险上升仍将继续，至少会持续至明年年底，甚至更久。