保持适度流动性需短长有度

   3月25日，央行以利率招标方式开展460亿元28天期正回购操作。由于近期公开市场无资金到期，央行季末提前实现资金净回笼460亿元。但是，全国银行间同业拆借中心的数据显示，3月25日当天，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）隔夜、1周、2周品种分别升至2.5000％、3.6295％和4.0640％。种种迹象表明，此次的正回购对季末的资金面形成了一定的压力，当前银行间流动性开始收紧。

    前不久，民营企业超日太阳宣布无力支付债券利息，成为我国债券市场首次实质性的违约事件，使我国信用风险的暴露从信托逐渐蔓延至债券，并引发公司债券市场震动。这一系列事件再次引发市场关于新一轮“钱荒”来临的猜想。

    不易再次发生“钱荒”

    说起“620钱荒”事件，大家并不陌生。虽然当时正值夏日，但还是令很多人“不寒而栗”。2013年6月20日，通常维持在3%左右的SHIBOR陡然飙高至13.44%的最高点，受此影响，沪、深股市出现暴跌，银行间交易员们开始“不计成本地向其他机构借钱”。而此间央行由“央妈”变身“虎妈”，没有向银行“放水”，也着实让各大银行一时间手足无措。

    正如多位专家学者所说，“620钱荒”事件实际上是银行间市场流动性偏紧的一个放大镜像，其重要原因则是宏观经济基本面的变化。过去30年，在高储蓄和高投资的背景下，我国资本回报率一直处于上升期。随着“人口红利窗口”的关闭，资本回报率面临下行压力。在这种背景下，经济依然依靠高投资、高杠杆运转，在微观上就会出现资本回报难以覆盖借贷成本的现象，如果刻意保持增长率，就会发生信贷展期和借短贷长。

    对此，交通银行首席经济学家连平在接受中国经济导报记者采访时表示，去年银行资产负债的管理、表外业务的发展，以及阶段性外汇占款的减少，都给阶段性流动性紧张带来较大压力。“今年流动性状况会有所改善。”连平判断说。

    对于今年一季度的流动性，连平表示，以2月份为例，金融机构新增外汇占款从1月份的4373.66亿元骤降至1282.46亿元，环比下降约71%。在这种情况下，流动性还是比较宽松，利率水平较去年下半年低很多，这就表明整体流动性是适度、合理的。

    北京金融衍生品研究院首席宏观研究员赵庆明也对中国经济导报记者表达了相似的观点，“今年不会出现这种系统性流动性风险。”

    赵庆明进一步分析指出，一方面，央行对互联网金融有所收紧，资金从银行体系向互联网金融的中转会有所下降；另一方面，央行也更加注重货币市场的流动性管理。为维持货币市场利率稳定，央行今年会把政策重点放在管理流动性风险上，例如会加强对短期流动性的管理。

    而业界的另一种声音也不容忽视。国泰君安近期的一份研报指出，“短期内第三次‘钱荒’可能重来。”报告认为，与前两次“钱荒”分别由银行缺钱、债券市场缺钱不同的是,第三次钱荒可能由信用风险认识急剧提升导致，形成企业缺钱的局面。

    国泰君安的这份研报称，超日债违约只是冰山一角，传统行业中存在大量刚性兑付条件下的低效融资，如果政策方向有调整，可能会导致更多问题的暴露。

    继续实施稳健的货币政策

    关于流动性的观点不一，引起市场的担忧。但是近期央行货币政策委员一季度例会给市场吃了一颗定心丸。例会中指出，继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。

    对此，连平分析指出，尽管有中长期降杠杆的考虑，但是今年货币政策中对于流动性的管理不会很紧，原因在于流动性偏紧只会使下行中的经济压力更大，而且如果流动性太紧，利率上升的压力也随之加大，这些对于给中小客户贷款，以及发展实体经济有弊而无利。

    而在经过了一季度资金面相对宽松之后，对于接下来二季度资金面状况，兴业银行首席经济学家鲁政委认为，区间稳增长的“精准刺激”重启，预计将增加资金需求，同时流动性格局将实现从“被动回笼”到“主动释放”的逆转，供需力量对比的变化将令市场流动性前期的宽松转向紧平衡，货币市场利率水平将逐步上升，7天SHIBOR利率将向4%靠近。

    中国银行最新发布的二季度经济金融展望分析报告也提出，在经济增速趋缓、利率中枢抬升的背景下，二季度偏紧的货币政策立场可能较难维持。同时，为维护金融体系稳定，不发生系统性金融风险，货币政策也将表现宽松，预计央行将综合采取公开市场操作、SLO、SLF等工具动态调节市场流动性水平，年内下调存款准备金率将成为大概率事件。

    对于超日债违约引起的信用风险，从而对未来流动性产生影响的问题，连平指出，短期来说，债务违约的风险可能会带来整个风险偏好的下降，资金融出方可能会采取一个比较保守的态势，可能会收紧相关政策，这一点担心也不是没有道理。

    但“从整个风险意识的提高角度来看，债市违约是好事。”连平强调，市场经济需要利率要市场化，同时汇率形成机制要市场化，但债务违约却不能市场化，这与大方向不匹配。风险意识提高是好的，但是由于不可能出现大面积的违约，所以也不会采取保守的态度来对待。

    连平指出，当前重要的是把融资成本降下来，而融资成本降下来的一个重要条件就是流动性相对宽松，不能太紧。这就需要在短期目标和中长期目标之间的平衡。中长期目标是要降杠杆，需要紧一些，但是短期来看又不能太紧。如何平衡中长期目标和短期目标，这要考验监管层的智慧。