期现套利引发剧烈震荡

　　6月5日，对中国股民来说是一个值得纪念的日子。在苦等七年之后，沪指终于重新站稳5000点，刷新逾七年以来的最高水平。沪深两市成交量再创天量，双双突破万亿大关。

　　长期参与股市投资的老投资者基本都清楚，在目前这种股市现状下，谈个股和大盘的投资价值如何是很奢侈的事情，参与股市的惟一目的是通过投资者间的博弈实现财富转移，而要想让股票体现投资价值，则是几年后的事情。

　　多空双方博弈加剧

　　股市逼近5000点，机构投资者开始恐高，某些重量级的投资机构在逐步卖出股票并赎回基金。与此相反，中小投资者入市积极，开户踊跃，不但储蓄资金流入量持续增加，而且客户融资规模增加明显，本周四与上周四相比，融资额增加971亿元，而前一周融资增加额为427亿元。机构和散户的行为相反，因此产生多空博弈，短时期的多空趋势还难以分出胜败。

　　在期现对冲机制下的股市运行与单纯做多时代不同，多空搏杀并不是简单的加仓或者出货，更多的是期现对冲，利用基差（现货与期货的价差）套利，同时利用期现涨跌的时间差套利。在这种模式下，多空博弈中一方战胜另一方可以采用多种模式，主要分为逢强智取式和遇弱活擒式。后者是多空一方利用自己压倒性的资金或者筹码优势，交替制造极度乐观或者极端恐怖气氛，带动广大跟风盘，一举战胜对手从而获利；前者一般是多空双方势均力敌，掌握筹码的一方主动利用筹码和期指空仓头寸的变换，制造套利机会，从而一点点消耗对手实力，最终形成压倒性优势，最后展开总攻，制造绝杀。

　　进入5月份以来，持有筹码优势的一方已经三次采用“逢强智取”战术制造市场震荡，取得了巨大战果。这三次战役分别是：5月5、6、7日的三连阴，制造了379点震荡；5月28、29日连续两日下跌，制造了555点震荡；6月4日、5日的日内震荡，幅度分别为300点和153点。经过三轮震荡，持筹主力部队逐步取得战场主动权，其制造的震荡幅度越来越大，频率也日益频繁。由于持筹主力资金具有较早进场的先发优势，其成本低、获利丰，而其对手盘则是一批后知后觉、具有较大资金实力的产业资金，以及政策不允许做空的公募基金。仅从资金量上说，持筹主力实力稍小，而其对手实力强大，但从战场主动性看，前者占优。随着股价越来越高，增量资金增速的减慢，力量对比开始发生逆转。由于持筹主力行为主动，在每一轮的基差调控中都占尽优势，从而在几乎不失去筹码的情况下大幅增加利润并降低持股成本；而其对手盘则因为制度限制和散户金融知识欠缺，必然走向被动。

　　从基差判断行情走势

　　随着时间的推移，三大期货的持仓量在逐步增加，尤其是代表小盘股的中证500期货的持仓更是一路上扬。期指持仓比例越高，表明持筹主力的对冲盘越大，其制造震荡套利的能力越强，在达到某一临界点后其操作会达到进退自如的地步，一旦他们选择全线退出，也不会损失丝毫的浮动利润，这与纯现货模式完全不同。

　　附图显示了沪深300指数的基差和期货持仓的走势。从图中可以看出，在4月份以前，基差一直为正，而这以后，基差在正负之间剧烈波动。每到基差远离零点，期货持仓迅速放大，说明存在巨大套利空间，此后股市必然剧烈震荡；一旦基差接近零点，表明套利空间减小，而此时期指持仓会大幅下降，这表明套利盘已经实现盈利，落袋为安。对这个图的进一步分析可以发现，本周的两次盘中剧烈下跌都是由于主力资金期现套利引发的，尾盘的回升也是由于期指持仓下降，套利完成所导致。

　　期指套利模式比较复杂，形式多样，难以一言道破。简单地说，如果在上涨过程中，随着指数快速上涨而基差在变小，同时期指持仓扩大，预示着后市下跌的概率很大；如果股市暴跌过程中，股指期货持仓量迅速下降，同时基差收窄并接近于零，意味着市场很快会止跌回升。

　　从本周末的情况看，下周市场先涨后跌的概率较高。■