食品饮料：行业结构性繁荣 高端增长稳健

　　复盘：四季度食饮板块重回升势，酒类领先食品上行。年初食品饮料板块在20Q1低基数高增长的预期之下涨幅明显，年后疫情呈现点状突发状态，社零消费数据不振，对消费力担忧成为现实，餐饮复苏不及预期，渠道分流带来的竞争恶化等因素对业绩造成影响，板块进入一段较长时间的调整期。9 月底，白酒和调味品龙头相继释放利好，大众食品板块公司密集提价，酒类业绩增长确定性高，率先修复，食品提价传导催化，公司从品类从渠道从架构也积极调整，同时激励不断，逆境中新生，守得云开见月明，我们看好食饮2022 年的投资机会。

　　白酒：行业结构性繁荣，高端增长稳健，次高端仍处成长期，地产酒板块升级延续。

　　白酒行业结构性繁荣趋势持续，白酒产业向优势产区、优势企业、优势品牌集中的趋势不变。高端白酒方面，十四五开局良好，增长具有确定性，未来五年CAGR 有望维持15%左右。茅台新帅上任，营销体制和价格体系改革不断推进，有望打开行业价格天花板。建议重点关注贵州茅台/五粮液/泸州老窖。次高端白酒方面，21年为次高端新一轮扩张元年，2025 年次高端白酒规模有望达到1400 亿元，约有700 亿元扩容空间。次高端白酒商务消费占比更高，但持续受益于品牌集中和消费升级的成长逻辑，消费结构在不断优化，消费呈现着弱周期性。建议重点关注山西汾酒/酒鬼酒/水井坊等。地产白酒方面，地方白酒消费主流价位跃迁由东向西传导。

　　江苏市场是地产酒升级领头羊，2018 年开始400-600 元价位段成主流。对标江苏，安徽市场主流价位向300 元跃迁，300-600 元价位段升级空间巨大，古井贡酒是徽酒升级领头羊，迎驾贡受益显著。甘肃主流价格带向200-300 元价位跃迁，400 元价位段处于高增初期。建议重点关注古井贡酒/洋河酒业/迎驾贡酒/今世缘/口子窖。

　　啤酒：高端化提高均价，降本增效提升盈利。销量上，预计22 年啤酒行业弱增长4%左右，恢复至19 年同期水平。展望22 年，随着疫苗普及率的提升，在夜场和餐饮等消费场景复苏的带动下，预计22 年啤酒销量总量恢复至2019 年同期3700万吨水平，同比增速4%左右。吨价上，预计22 年行业维持中单个位数以上增长，高端化趋势延续。2021 年，餐饮消费出现一定程度复苏，预计2021 年吨价提升8%左右。展望22 年，在消费升级和成本上行的驱动下，预计啤酒行业吨价维持中单个位数以上增长。建议重点关注重庆啤酒/珠江啤酒/华润啤酒/燕京啤酒等。

　　调味品：把握反转机遇，守望长远价值。回顾上半年调味品行业滑坡，系库存高企、需求疲软、渠道变革、成本上行、高基数五大因素共驱；行至下半年，库存有所去化、需求边际回暖、团购影响可控、提价靴子落地、基数效应退散，调味品企业业绩迎来环比修复。展望2022 年，趋势依然向好，不确定性主要在于疫情下的需求情况和成本走势，预计22Q1 业绩承压，Q2 弹性初显，Q3&Q4 重回正轨。我们认为，短期需把握行业底部向好趋势下的业绩弹性和估值修复；长期来看，调味品行业量价齐升、稳定扩容，部分细分赛道高速成长，而行业集中度仍较低，龙头积极布局，凭借竞争优势攫取市场份额，有望持续保持超行业增速，彰显长远价值。推荐海天味业，建议关注千禾味业。

　　冷冻烘焙：把握行业β，毛利率承压亟待改善。长期看好冷冻烘焙赛道，下游需求旺盛，渗透率不断提升，中性测算下2025 年市场规模预计近220 亿元，发展前景广阔，业内企业仍能享受行业β，竞争格局较好。2021 年行业皆面临成本上行压力，22 年成本或将出现拐点，叠加提价措施，企业利润向好。立高、南侨产能也将逐步落地，配合商超渠道持续打造大单品，建议重点关注立高食品、南侨食品。

　　卤制品：疫情造成扰动，龙头稳步开店，关注单店恢复与新品销售情况。对于卤制品行业开店空间，我们认为尚未到达天花板，并且下沉市场大有可为，三线城市增速快值得关注。开店与单店方面，21 年行业仍处恢复期，疫情反复对开店进度与单店营收恢复造成扰动，绝味重点提升品牌势能，小红鸭等新品联名推出效果良好。

　　22 年重点关注企业拓店与单店营收，建议重点关注绝味食品、周黑鸭。

　　软饮料：关注板块提价可能性，把握高成长赛道。软饮料板块在疫情期间受损严重，2021 年以来软饮料板块已迅速恢复至疫情前水平。但包材原材料如PET 等价格显著上涨，大多数公司今年对原材料锁价，成本压力得到控制，预期明年成本高位下压力会有所上升，建议关注软饮料企业后续提价的可能性。软饮料细分赛道中，能量饮料增速领先，2021 年市场规模增速达10%，竞争格局中二三梯队市场份额继续提升，建议重点关注东鹏特饮全国化有序推进、多款新品试点中的东鹏饮料。

　　低度酒：新品涌现推动市场扩容，百润先发优势显著。低度酒风起，市场参与者日益增多，品类也从预调鸡尾酒向果酒、梅酒、硬苏打酒等多元化扩充。我们预期本轮行业的发展较上轮更健康理性，众多原有赛道巨头、新锐品牌的入局将共同促进消费者教育，推动市场扩容。建议重点关注产品矩阵丰富，多元化消费场景消费人群拓展中的预调酒绝对龙头百润股份。

　　乳制品：原奶价格涨幅趋缓，预计2022 年原奶价格仍将处于高位。细分赛道上，常温白奶增速放缓，巴氏奶、酸奶仍较快增长，奶酪市场规模增长，行业高景气。

　　建议围绕奶酪成长赛道、低温赛道、常温奶高端化进行布局，重点关注妙可蓝多/伊利股份/光明乳业/新乳业/蒙牛乳业等。

　　风险提示：疫情反复；宏观经济下行风险；食品安全问题；市场竞争加剧；提价不及预期。（德邦证券）