银行业：板块估值持续处在底部位置

    本期投资提示:

    年报有力印证了银行业绩的确定性,营收和拨备前利润是最能客观、直接反映18年银行经营状况的核心盈利指标。2018年14家上市银行归母净利润增速为5.2%,较三季报(6.5%)略有下滑,4Q18银行增提拨备适度压降业绩增速已经是市场一致预期。但营收、PPOP 同比增速较三季报分别提升0.04和0.35个百分点至7.7%和9.6%,归母净利润增速与营收、PPOP 增速剪刀差持续收窄。从盈利驱动分析来看,对业绩的最大贡献源自规模扩张,而拨备显著拖累银行业绩表现,除部分股份行消化不良逾期剪刀差以外,在当前银行核心盈利能力突出而预期经济增长承压的大环境下,加大拨备计提力度、以丰补歉是银行夯实拨备基础的主要考量。

    18年净手续费收入回归正数增长区间,密切关注19年中收的积极变化。14家上市银行手续费净收入同比增长2.3%,其中国有行手续费改善趋势最为明显。伴随资管新规、理财新规及理财子公司管理办法的陆续落地,我们预计,理财业务收入在18年大幅下降的低基数前提下,19年有望迎来向上拐点。18年底全行业非保本理财余额在经历18年上半年明显下降后,下半年逐渐回升至与17年底相当的规模22万亿。同业理财全年基本压降到位,降幅达到62.6%,占全部理财产品余额仅为3.8%,叠加零售客户(一般个人类、高资产净值类、私人银行类)理财规模稳步提升趋势,预计19年理财规模稳步增长,对银行理财业务收入增速修复形成有利支撑。

    不良率同环比持续下行,大行确立行业趋势性标杆,预计19年不良压力好于预期。18年14家上市银行不良率季度环比下降1bp 至1.54%,自1Q17以来上市银行不良率的下行趋势尚未改变,而关注类贷款占比、逾期贷款占比同样处在下降通道,但在经济下行的大环境下,不良双降已经不再,18年上市银行不良贷款余额同比增速底部回升。个股资产质量分化在18年年报充分体现,大型银行资产质量总体表现优于中小银行,确立了行业资产质量趋势的标杆。在资产质量稳步向好的前提下,务必重视低估值大行的修复机会。展望19年,一方面,3月PMI显著超预期重回荣枯线之上,这对银行资产质量修复带来利好;另一方面,近年来银行在持续优化信贷结构的同时持续从严确认不良,“逾期90天以上/不良贷款”同比再降,民生银行和平安银行已降低至1以下。综合考虑到当前宏观经济数据改善、银行持续压降过剩产能行业信贷投放叠加主动从严认定不良,我们认为19年银行不良压力会好于市场预期。

    净息差分化趋势持续演绎,预计19年中小银行边际改善更为显著。4Q18上市银行净息差季度环比提升4bps 至2.19%,其中国有行季度环比微降1bp至2.08%,而股份行环比继续提升8bps至2.15%。1)从量来看,回归存贷业务仍然是银行资产负债摆布的核心趋势。银行风险偏好依然较低的情况下 2H18新增信贷显著倾向零售,负债端着力夯实存款的负债格局没有改变,宽货币环境下部分银行4Q18增配同业负债。2)从价来看,负债端金融市场利率持续下行而存款成本易上难下是银行业净息差分化的核心原因。展望2019年,由于宽货币环境将逐步传导至信贷市场,叠加扶持民营发展控制实体企业融资成本,贷款利率将逐步下行,行业息差有所承压。

    但预计大行与中小行净息差趋势将继续分化,在利率并轨大背景下,我们判断存款占比较高的大行净息差企稳微降,而对于同业负债占比较高的中小银行而言,息差表现或将更优。

    把握不确定性中的确定性投资机会,板块估值持续处在底部位置,维持行业看好评级。当前不确定的政策及经济预期在“社融底—经济底”逐渐演绎的背景下正在发生积极变化,年初以来社融增速、M1、PMI 依次出现反弹。我们简单回顾了历史上PMI 时隔2个月以上(含2个月)重新回到荣枯线上方后银行板块和沪深300在不同时间段的收益表现,不难发现后期银行板块的相对收益也就越明显。当前板块对应19年0.87倍PB,维持“龙头搭台、拐点唱戏”的个股投资策略,拐点首推平安银行、南京银行、光大银行、上海银行和常熟银行;龙头银行推荐招商银行、农业银行、建设银行和宁波银行,同时重点提示年报基本面出现重大改善、但估值仍严重滞后于板块的交通银行、中国银行。

    风险提示:经济大幅下行引发行业不良风险。（申万宏源）