餐饮旅游：景区的内生成长 核心三大看点

    景区仍是配置价值最佳板块之一,目前时点格外值得关注。1)必选性增强+稳定盈利能力,景区配置价值上佳。15年之后旅游人次的增速与GDP增速的走势形成明显分化,体现出旅游行业一定的必选属性。我国主要景区客流较为稳定,决定了景区业绩同样具备比较强的稳定性,量化体现为ROE/业绩增速的变异系数小于中信其他子板块。2)估值大底+市场回暖,当前时点我们建议重点关注的理由。前期受门票降价和宏观经济环境等因素影响,市场对于景区板块的预期降至冰点,目前PE(ttm)仅为25.5X,处在历史估值大底,与雪灾地震等板块面临重大外部危机期的估值近似,对于有基本面逻辑的个股而言可看修复。此外通过回溯历史,我们发现旅游人次增速变化与股票收益率呈现非常明显的相关性,说明股市周期亦是影响景区板块业绩的重要因素。我们认为其背后的原因一方面在于股市上涨时期公司诉求和动力的提升,另一方面在于以股票为代表的居民财富效应能够提升居民的旅游需求,进而带动景区公司的业绩增长。这也是我们与市场重要的预期差。

    景区的内生成长,核心三大看点:高铁、低线客源与国企改革。1)人次仍是核心,高铁效应是最主要的客流提振催化。通过回溯几个城市/景区在高铁开通前后的客流变化,我们发现高铁具备显著的客流提振作用。随着19年部分高铁线开始运营,景区客流输送有望再上新台阶。2)抓取低线城市及农村的增量客群,更好填补淡季客流。随着低线城市人群的收入提高,观光游需求有了扩张的动力。低线城市居民具备更自由的时间,可以有效填补各大景区淡季客流。3)管理改善的预期,国企机制下的新活力。管理改善的预期是提升公司业绩的核心来源之一,目前部分上市景区更换了管理团队,有望为国企机制注入新的活力,提升公司的经营及业绩水平。

    市场的核心担忧:门票降价?可能没想象的那么严重。1)门票降价确有影响,但对于收入结构多元,二次消费占比高的公司业绩影响非常有限。为了研究门票降价对景区业绩的影响,我们对主要上市景区做了详细的降价敏感性分析,发现二次消费占比高的公司,受门票降价的影响较小(如门票每降价5%,业绩仅下降0.8%),因此收入的分散度可以成为后续标杆选择的重要考量之一;2)不可忽视降价带来的客流提振,亦可带来有效的正向抵冲。降价在影响景区客单的同时,也会带来一定的客流提振作用,进一步抵消门票降价对业绩带来的不利影响。我们也对上市景区客流提振效果做了敏感性分析,发现门票降价的人次提升对拥有顶级稀缺资源的山岳型景区、索道等消费贡献度高的公司(黄山、峨眉山等)提振效果更加明显。

    投资建议与投资标的

    市场对门票降价的预期带来了景区板块估值较长时间的调整,已是历史大底区间。但综合前文,景区仍是存在持续成长动能及上佳配置价值的板块,市场也一定程度高估了门票降价可能带来的潜在影响,低估了人次提振带来的正向效应,而在此基础上的长期估值压制存在一定的不合理成分。随着市场19年初以来的转暖及整体市场的估值上行、风险偏好提升,这种低估显得更加突出,我们认为存在值得重点关注和把握的投资机会。在此时点,我们看好估值修复和拓展动能两条主线:1)看龙头景区的估值修复机会。重点推荐黄山旅游、中青旅;2)具备向外拓张动能公司的更大弹性机会。重点推荐天目湖、三特索道,关注宋城演艺、黄山旅游、峨眉山A。

    风险提示

    天气灾害、传染病流行造成的旅游受限。二次消费项目降价超预期。外延项目推进不及预期。（东方证券）